策略观点：定价权在谁手：存款搬家和托宾的Q

核心观点

• 存款搬家并非牛市扳机： 传统观点认为居民存款搬家是触发牛市的原因，但研报指出，居民存款与A股指数负相关性较弱，且存款搬家通常发生在牛市中后期，而非触发牛市。
• 企业资本是流动性扳机： 研报提出新的二元流动性框架，认为企业资本在投资回报率下降时，会转向股市寻求更高回报，从而触发牛市。实证数据显示，企业存款异动与牛市启动关联性更强。
• 牛市三阶段框架： 研报将流动性触发的牛市分为三个阶段：①点火期（企业资本逐利主导）、②加速期（居民储蓄搬家主导）、③泡沫与转折。
• 资金定价权影响市场偏好： 公募类机构资金掌握定价权时，市场偏好会从中小盘股转向权重股，风格方面不会出现高低切。
• 行情终结信号： ①上市公司减持速度加快（企业资本撤离）；②居民端能否继续提供增量资金。

关键数据

• 居民净存款增速与万得全A指数负相关性。
• 偏股型公募基金发行规模在牛市启动后才会进入高峰期。
• 2014、2019和2024年牛市启动前，非金融企业新增存款均出现低增或负增。
• 2014、2019和2024年牛市对应的是固投增速偏弱的宏观背景。
• 2021年9月以来，公募基金发行回落至2020年初水平，融资余额增长乏力。
• 2021年9月开始，70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格指数环比转负。
• 2021年四季度，住宅商品房销售面积和销售额快速萎缩。
• 目前个人住房贷款较高点下降约3%，新房和二手房价格指数较高点分别下降约11.5%和20%。

研究结论

• 居民并未开始大规模的存款搬家入市行为，未来也难以发生大规模存款搬家。
• 没有存款搬家的A股将如何演绎后续行情？指数层面向上空间不大，更多关注结构性机会。
• 建议关注“十五五”规划中提到的商业航天和低空经济等产业，它们相对A股整体表现较差，更有可能成为下一步轮动的方向。