摘要
2025年前三季度，医药消费基本盘稳健，医药制造企业数量小幅增长，行业内分化程度加深，企业营收和利润总额同比基本稳定。国家第十一次集采推动行业良性竞争，"十五五规划"支持创新药发展，license-out规模超2024年全年，创新药发展向好。债券市场净融资保持净流入，存续期债券短期到期规模较大，但整体杠杆水平低，偿债指标处于高水平，债务压力可控。
一、行业基本面
- 行业政策：中国形成"鼓励医药创新+提升医疗服务+优化医保支付"的"三医联动"政策体系，"十五五规划"提升生物制造战略地位，创新能力强的头部企业发展空间乐观。
- 行业运行情况：人口老龄化趋势明显，医保控费成效显著，医药消费基本盘稳健。2024年医药制造企业数量增加，亏损企业占比上升，行业内分化加深。政策面趋稳下，企业营收和利润总额基本稳定。企业创新研发投入加强，毛利率较高，应收账款周转效率下降，杠杆处于合理水平。
- 带量采购、医保目录谈判影响：带量采购大幅降低药品价格，第十一批集采平均降价53%，规则优化引导企业从"低价竞争"转向"质量竞争+成本控制+合理利润"。2025年医保谈判覆盖范围扩大，首次发布《商业健康保险创新药品目录》，对创新药支持加大。
- 创新药领域分析：创新药研发持续发展，1类创新药占比较高，临床分期结构合理，为新药上市做好准备。中国创新药被国际合作方认可，2025年前三季度license-out规模超2024年全年，创新药发展向好。
二、行业财务状况
- 增长性：2025年前三季度，医药制造行业营收和利润总额同比基本稳定，利润总额略有下降。
- 盈利水平：样本企业毛利率下降但仍较高，销售费用率稳定下降，管理费用率下降，获现能力下降，营运能力下降（应收账款周转天数增加），商誉减值占比下降，研发投入占比上升。
- 杠杆水平：行业杠杆水平低，近年来小幅波动。
- 偿债水平：2025年9月底，行业偿债指标回升，整体仍处于高水平，偿债风险可控。
三、行业债券市场表现
- 行业发债企业概况：2025年前三季度，医药制造行业发债主体存在级别下调情况，均为民营企业。
- 债券市场情况：2024年融资规模较大，净融资转为净流入；2025年1-9月净融资保持净流入。发债企业级别主要集中于AA+，民营企业和国有企业占比高。存续期债券1年内到期规模较大。
四、展望
- 2026年行业经营业绩：预计国内医药需求保持增长，医保基金支付能力可持续，行业整体经营业绩有望保持稳定。
- 政策主线："控费"仍为主线，医保目录调整给予创新药更多发展空间，集采降价更温和，关注药品质量。
- 创新药物研发：未来创新药物成为研发主流，新药研发逐步向差异化发展。
- 信用风险：行业信用风险保持可控，集采和医保目录调整有利于创新能力及成本控制能力强的企业，部分小型企业或将逐步汰出。
