核心观点
- 医药生物行业进入创新药大时代：2018年前为仿制药大时代，2018-2025年为行业转型阵痛期，2026年将正式步入创新药大时代。创新药将逐渐占据主导地位，医保商保的互补结合将长期打开支付空间的天花板。
- 医疗器械行业否极泰来：过去三年经历多重利空因素影响，行业整体承压。2025年以来，随着院内招投标活跃、集采政策优化等，行业盈利能力下滑趋势有所放缓，部分企业呈现温和复苏势头。2026年行业有望进入新的增长周期，海外市场将成为新的重要增长点。
- 医疗服务消费空间广阔：过去几年受宏观经济环境、消费降级、集采降价、支付改革等因素影响，行业整体低迷。随着提振内需消费成为核心抓手，宏观消费逐渐复苏，医疗服务消费也将实现良好增长。行业政策持续优化也将促进其稳步回暖。
- 个股组合：科伦药业、荣昌生物、特宝生物、迪哲医药、贝达药业、众生药业、百普赛斯、开立医疗、海尔生物、华厦眼科、益丰药房、老百姓等。
关键数据
- 2025年1月1日至12月30日，医药生物板块上涨12.44%，跑输沪深300指数5.76个百分点。
- 医药生物板块二级子行业中，医疗服务、化学制药涨幅居前，分别为29.09%、26.34%；中药板块下跌5.34%。
- 截至2025年12月30日，A股申万医药生物板块股票总数达499只，总市值达6.78万亿元。
- 2025年前11个月，医药制造业实现营收22,065.00亿元，同比下降2.00%；利润总额2,995.80亿元，同比下降1.30%。
- 2025年前三季度，医药生物行业上市公司整体实现营业收入18,118.83亿元，同比下降1.20%；归母净利润1,446.92亿元，同比增长2.72%。
- 2025年前三季度，医药生物行业上市公司整体毛利率为32.44%，净利率为8.39%。
- 2025年1-10月，基本医疗保险基金统筹账户收入2,3520.10亿元，累计同比增长1.97%；支出1,9036.24亿元，累计同比下降0.68%。
研究结论
- 创新药赛道构成增长主力：化学制剂和医疗研发外包成为拉动板块增长的核心动力，医药设备、其他生物制品和医疗耗材共同构成主要增长梯队。
- 行业盈利呈系统性改善：中国创新药企在2025年迎来了根本性的财务转折点，行业整体正从“以亏损换增长”的投入期迈入“以盈利证价值”的收获期。
- 大单品全球化、多管线矩阵化、运营精细化：具备以上特征的创新药企将率先步入新的增长轨道。
- 商保目录落地，支付体系结构性行补：首版商保目录聚焦高价值，杠杠效应显著，将直接扩大创新药的市场天花板。
- 国内在研管线数量庞大，早期研发活跃：中国创新药研发已形成巨大的基础体量，创新药在研管线数量占全球总数的30%左右。
- 审评审批效率提升带动创新药加速上市：创新药临床试验申请的平均审评用时已从2017年的175个工作日压缩至2024年的50个工作日。
- 质量数量双提升，中国biotech将成颠覆性创新发源地：中国肿瘤研究在研究数量和学术质量上均呈现显著“双提升”趋势，已从全球肿瘤学研究的追随者转变为重要的贡献者和引领者。
- 国内销售+对外授权双轮驱动：中国创新药企的商业模式已发生根本性转变，从依赖国内销售放量升级为“国内销售+对外授权”双轮驱动。
- 交易结构深化，从早期权益转让到全球合作：随着BD交易的快速发展，交易模式也日趋复杂和深入，呈现交易阶段前移、合作模式升级、技术平台出海等鲜明特点和趋势。
- 从肿瘤“主战场”到多元化拓展：肿瘤治疗是对外授权的主力，自身免疫与代谢疾病是新兴的价值高地，跨国药企的购买意愿显著提升。
- MNC面临集中专利到期风险：未来几年全球制药业将迎来一波严重的“专利悬崖”，面临风险的销售额总计可能超过2600亿美元。
- License-in快速获取潜力资产为MNC提供解决方案：寻求外部创新，特别是通过BD交易（License-in）快速获取已进入临床阶段的潜力资产，已成为MNC最高效、最灵活的战略选择。
- 中国biotech崛起，迎接嵌入全球高端价值链的历史机遇：中国biotech已迎来从量变到质变的突破，其产出的资产恰好能满足MNC的迫切需求。
- CXO服务需求提升：美联储降息降低了企业融资利率，直接缓解biotech资金压力，推动初创企业融资规模回升、研发管线推进节奏加快，进而增加对CXO的服务需求。
- CXO整体业绩重回上升趋势：2025年前三季度，CXO行业整体收入与净利润均实现正增长，标志着行业从底部修复进入业绩拐点阶段。
- 中国工程师红利支撑CXO核心竞争力：中国CXO行业的人才规模、结构优化、效率优势与成本优势的系统性协同，使其能够承接更多、更大规模的项目，形成规模经济，进一步降低成本，提高竞争力。
- 医院板块表现高度分化：2026年医院板块的投资逻辑将高度分化，拥有强大特色专科、精细化管理能力及创新服务模式的医疗机构将穿越周期，具有显著Alpha投资价值。
- DRG/DIP促医务支付价值构成转变：DRG/DIP支付方式预计到2025年底将对所有符合条件的住院医疗机构、病种和基金实现全覆盖，支付体系的动态优化成为新常态。
- 眼科行业持续扩容：中国眼科消费医疗呈现诊疗量稳步回升、收入持续增长的态势，技术迭代与消费升级成为核心驱动力。
- 药店行业从“药品零售”到“健康服务综合体”：政策合规性约束下，龙头企业的市场地位有望进一步巩固，药店行业正从传统药品零售向“健康服务综合体”转型。
- 处方外流加速：处方外流的加速，特别是与门诊统筹政策结合后，将为药店带来确定的增量市场，推动药店真正融入“三医协同”体系。
