医药2024年度策略：迎接医药新周期，新“四化建设”引领未来

2023年12月05日 证券研究报告 1 行业评级：领先大市-A 医药2024年度策略：迎接医药新周期，新“四化建设”引领未来 安信证券研究中心医药团队 首席分析师马帅S1450518120001分析师冯俊曦S1450520010002 分析师李奔S1450523110001 分析师贺鑫S1450522110001 分析师连国强S1450523020002 在2020年年末我们撰写2021年年度策略时提出：医保全面控费背景下，医药“四化建设”是未来投资方向，当前时点医药行业面临新周期，安信医药团队再度提出，新周期下的新“四化建设”的投资思路，以供您参考 新“四化建设”包含：创新化（升级）、国际化（出海）、国产化（替代）、高效化（提质），其中创新化、国际化是做大增量；国产化、高效化是优化存量 风险提示：创新药、生物制品、医疗器械及IVD等产品研发进程不及预期；药品、医疗器械集采降价压力提升的风险；国产创新药、医疗器械、IVD产品国际化进程不及预期；医疗器械及IVD产品国产替代不及预期的风险；医保结算政策执行力度不及预期、国企改革进程缓慢的风险；相关假设及预测不及预期的风险。 国际化 创新化 创新药创新药 国产化 医药新周期下新“四化建设” CXO 生物类似物 创新器械&IVD医疗器械 创新疫苗 IVD 高效化 医疗器械 IVD 医药流通 国企改革 民营医疗 01医药2023年行情回顾：披荆斩棘，迎接医药新周期 02医药新周期下新“四化建设”指引未来方向 03建议关注标的汇总 04风险提示 23Q1-3医药行业整体业绩：根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：23Q1-3医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长6.99%，归母净利润同比增长3.53%，扣非净利润同比增长3.27%；23Q3单季度来看，医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下滑0.59%，归母净利润同比下降5.85%，扣非净利润同比下滑4.68% 财务指标（亿元） 2021Q1-3 2021A 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q1-3 2022A 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q1-3 营业收入 14368.5 20652.6 5457.94 5453.11 5664.88 16575.0 22387.5 5872.02 5638.06 5382.79 16717.6 营收增速 16.71% 13.71% 11.36% 6.87% 9.68% 9.27% 9.38% 7.59% 10.18% -0.59% 6.99% 毛利率 34.05% 32.76% 32.68% 31.80% 30.87% 31.77% 31.63% 30.67% 30.03% 29.73% 30.05% 销售费用率 13.58% 13.52% 12.57% 12.49% 12.76% 12.61% 12.97% 12.53% 12.94% 12.36% 12.70% 管理及研发费用率 7.26% 7.51% 6.75% 7.30% 7.47% 7.18% 7.56% 6.86% 7.04% 7.52% 7.04% 财务费用率 0.67% 0.66% 0.57% -0.01% 0.03% 0.19% 0.32% 0.59% -0.01% 0.45% 0.33% 研发费用 402.04 607.61 140.29 161.55 174.37 476.24 697.04 158.29 165.73 167.00 483.26 研发费用/收入 2.80% 2.94% 2.57% 2.96% 3.08% 2.87% 3.11% 2.70% 2.94% 3.10% 2.89% 归母净利润 1528.06 1875.95 536.00 547.68 476.67 1559.43 1750.44 502.63 448.14 408.09 1322.91 归母增速 27.36% 20.80% 15.05% -0.69% 4.79% 5.92% -1.74% -6.19% 4.74% -5.85% 3.53% 扣非净利润 1376.33 1608.17 519.92 478.13 451.58 1449.20 1599.63 466.20 407.98 374.66 1218.83 扣非增速 31.81% 24.68% 25.20% -1.66% 3.31% 8.27% 5.63% -10.30% 5.12% -4.68% 3.27% 扣非净利率 9.58% 7.79% 9.53% 8.77% 7.97% 8.74% 7.15% 7.94% 7.24% 6.96% 7.29% 应收账款 4716.43 4631.08 5308.77 - - 5705.84 5266.44 5838.49 - - 5882.91 应收账款增速 9.50% 12.81% 15.21% - - 15.14% 13.98% 9.98% - - 5.89% 经营现金流净额 1389.56 2285.02 49.03 688.60 538.69 1275.23 2396.45 41.89 591.62 443.49 1152.88 经营现金流净额/净利润 90.94% 121.81% 9.15% 125.73% 113.01% 81.78% 136.91% 8.33% 132.02% 108.68% 87.15% 表：2023Q3医药行业主要财务指标情况 资料来源：Wind、安信证券研究中心，注：标的统计基础是优化过的安信医药分类，剔除了无同比数据的次新股、ST股、医药主业不突出的转型类公司 2023年初至2023年11月29日，31个申万一级行业中，20个行业指数实现上涨。其中，医药行业指数涨幅为6.97%，位居31个申万一级行业中的第13位 自2020年内医药PE（TTM）达到60倍峰值以来，行业估值持续回调，23年初受益于院内诊疗复苏，行业估值有一定反弹，三季度医疗反腐政策影响下，估值出现一定回调，8月底以来随着相关影响逐步减弱，估值开始小幅上涨。从历史数据来看，当前行业估值仍处于较低水平，截止2023年11月29日，医药行业市盈率约为29倍 图：2023年初至今A股申万一级行业涨跌幅 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 图：过去十年申万医药生物行业市盈率（TTM，整体法）情况 SW医药生物 万得全A 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 2013-11-29 2014-11-29 2015-11-29 2016-11-29 2017-11-29 2018-11-29 2019-11-29 2020-11-29 2021-11-29 2022-11-29 资料来源：Wind、安信证券研究中心，注：数据截至2023年11月29日 2023-11 6 2023Q1-3医药上市公司营收增速分布：2023Q1-3医药上市公司的营收增速分布相对集中，主要集中在-10%至30%，这一区间的公司数量达到217家，占比为74%。此外，4家公司的营收同比下滑50%以上，8家公司的营收增速超过50% 2023Q1-3医药上市公司扣非利润增速分布：2023Q1-3医药上市公司的扣非净利润增速分布相对分散，主要分布区间在-30%至40%，这一区 间的公司数量达到153家，占比为60%。此外，35家公司的扣非净利润同比下滑50%以上，43家公司的扣非净利润增速超过50% 图：2023Q1-3医药行业上市公司营收增速分布情况 69 61 55 32 20 17 11 3 55 55 000 0 1 0 2 0 0 1 80 70 60 50 40 30 20 10 0 图：2023Q1-3医药行业上市公司扣非归母净利润增速分布情况 29 30 25 23 18 19 13 14 14 9 9 8 8 6 7 7 6 3 4 2 0 1 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：Wind、安信证券研究中心，注：标的统计基础是优化过的安信医药分类，剔除了无同比数据的次新股、ST股、医药主业不突出的转型类公司；此结果剔除了其中22Q1-3扣非归母净利润为负值的标的 23Q1-3来看，22个申万一级行业的营收实现同比增长（9个行业的营收超过10%）。其中，医药行业的营收增速为7%，位居31个申万一级行业中的第17位。利润方面，31个申万一级行业中，21个行业的归母净利润实现同比增长或扭亏（8个行业的归母净利润增速超过20%）。其中，医药行业的归母净利润同比下滑6%，位居31个申万一级行业中的第23位 图：23Q1-3各申万一级行业营业收入增速情况 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图：23Q1-3各申万一级行业归母净利润增速情况 社美房公交商电汽机纺传国食家通计环非建轻银石医电煤有钢建基综农会容地用通贸气车械织媒防品用信算保银筑工行油药子炭色铁筑础合林服护产事运零设设服军饮电机金装制石生 务理业输售备备饰工料器融饰造化物 金材化牧 属料工渔 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% -10% -300% -20% 综电社国美汽机商食电计农通公建家医环有纺交传轻石建房银基钢煤非合气会防容车械贸品子算林信用筑用药保色织通媒工油筑地行础铁炭银 -400% 设服军护备务工理 设零饮备售料 机牧事装电生渔业饰器物 金服运属饰输 制石材产化金 造化料工融 资料来源：Wind、安信证券研究中心，注：医药行业为经我们重新优化后的上市公司数据计算；社会服务22Q1-3归母净利润为负，图中增速为经调整后的增速 全部基金医药持仓比例有所提升，持仓超配4.56pp，剔除医药主题基金后低配2.14pp。2023Q3，全部公募基金对医药板块的持仓比例为12.27%，环比上升0.87pp。剔除医药主题基金后的持仓比例为5.57%，环比上升0.41pp，仍处于历史较低水平；同期医药股在A股总市值中占比为7.71%，环比上升0.28pp 图：2018-2023Q3公募基金医药持仓水平概况图：2018-2023Q3剔除医药主题基金后医药持仓水平概况 20% 18% 全部基金医药持仓比例医药股占A股总市值比例 14% 剔除医药主题基金医药持仓比例医药股占A股总市值比例 16% 12% 14% 12% 10% 10% 8% 8%6% 6% 4% 4% 2% 2% 0%0% 资料来源：Wind、安信证券研究中心，注：从全部公募基金中剔除Wind医疗保健、生物科技、 制药行业主题基金；数据覆盖时间为从2018年1月1日至2023年9月30日；计算医药持仓比例时9 剔除了港股 01医药2023年行情回顾：披荆斩棘，迎接医药新周期 02医药新周期下新“四化建设”指引未来方向 03建议关注标的汇总 04风险提示 国际化 创新化 创新药创新药 国产化 医药新周期下新“四化建设” CXO 生物类似物 创新器械&IVD医疗器械 创新疫苗 IVD 医疗器械 IVD 高效化 医药流通 国企改革 民营医疗 中国创新药市场规模快速增长，创新药占比持续提升。根据弗若斯特沙利文及艾瑞咨询的数据，2022年中国创新药市场规模达到6790亿元，预计2027年将达到11170亿元，2022年-2027年的CAGR为10.47%；2022年创新药及仿制药在中国药品市场中的占比分别为41%、59%，预计2027年创新药市场规模超越仿制药，创新药及仿制药占比将分别达到51%、49% 图：2018-2027E中国创新药市场规模及增速图：2018-2027E中国药品市场中创新药和仿制药的占比情况 1200 1000 800 中国创新药市场规模（十亿元）YOY（%） 20% 15%