核心观点
- 供应端：2026年全球锌矿产量增速下滑，增量主要集中在国内，海外增量主要在于非标矿。进口矿增量集中在俄罗斯、南非和伊朗等地区。海外炼厂存在复产预期，但矿增量难以满足国内外冶炼产能的共同释放，即矿端最宽松的阶段或已过去。2026年矿冶平衡将有所收紧，相较于2025年，TC运行中枢或更低，锌价运行中枢或将更高。
- 需求端：2026年国内炼厂有望继续释放产能，但冶炼利润将有所承压，海外炼厂复产进度或掣肘于低长单价格，总体给予边际复产预期。内需方面，25年锌消费实现高增速，主要是受出口增长和下游补库的带动，高基数将对26年的需求增速形成压制。结构上，预计基建领域能够继续托底需求，主要是十五五首年存在政策托底预期，加上2H25固定资产投资的低基数表现；耐消需求将整体承压，主要是受到需求前置释放和政策效应边际递减的影响，内需增速将较25年有一定下滑。相对看好外需，尤其是新兴市场的表现，在利率环境改善下，利率敏感型的海外基建有望带来超预期表现。
- 库存端：25年全球锌锭显性库存整体呈震荡去化态势，国内社库增幅不足以覆盖LME库存降幅。
- 投资建议：TC中枢下行将从中长期维度支撑锌价，上方空间则锚定于需求和宏观，目前看来26年仍处于宏观偏暖阶段，且有色市场存在共振效应，偏乐观看待26年锌价的上方空间。沪锌价格参考区间【21600，25200】，伦锌主要运行区间【2750，3500】。单边角度，建议关注中期逢跌买入机会，不建议将锌作为空配；套利角度，月差方面，关注跨期反套机会；内外方面，基本面格局内弱外强，建议关注内外正套机会。
- 风险提示：矿冶扰动，系统性风险，海外消费不及预期。
关键数据
- 2025年1-10月全球锌精矿产量同比增长7.6%（ILZSG数据）。
- 2025年1-10月海外样本头部矿企锌精矿产量同比增长10.5%（样本占比65%）。
- 2025年1-11月中国精炼锌产量同比增长10.7%。
- 2025年1-11月中国锌精矿进口量同比增长33.8%。
- 2025年1-10月全球精炼锌消费量同比增长1.7%。
- 2025年1-11月中国精炼锌表观消费量同比增长7.3%。
研究结论
- 2026年锌价或维持内弱外强格局，锌锭出口窗口可能阶段性打开。
- 2026年锌价运行中枢或将同比上移，沪锌价格参考区间【21600，25200】，伦锌主要运行区间【2750，3500】。
- 建议关注中期逢跌买入机会，不建议将锌作为空配；套利角度，月差方面，关注跨期反套机会；内外方面，建议关注内外正套机会。
