博通（AVGO）：新增第五位大客户，超730亿美元积压订单将在未来6个季度交付

核心观点与关键数据

• 公司概况：博通（AVGO）股价为359.93美元，目标价420.00美元，维持买入评级。总股本47.22亿股，市值1.7万亿美元，52周高/低分别为414.61美元/137.55美元。
• 主要股东：The Vanguard Group, Inc（10.14%）、Blackrock（7.99%）、Capital Research & Management（7.93%）。
• 盈利摘要：预计2024-2028年总营业收入分别为51,574-170,263百万美元，同比增长44.0%-30.1%；净利润分别为5,895-84,399百万美元，同比增长-58.1%-31.9%；每股盈利（EPS）分别为1.34-17.9美元，同比增长-62.4%-31.9%。

季度业绩摘要

• 25Q4业绩：总收入180.2亿美元，同比增长28.2%，高于彭博一致预期的174.7亿美元；毛利率68.0%，同比增长3.9个百分点；调整后EBITDA利润122.2亿美元，同比增长34.4%；Non-GAAP净利润97.1亿美元，同比增长39.5%；调整后EPS收益1.95美元，同比增长37.3%。
• 2025财年AI收入：超200亿美元，积压订单超730亿美元，其中AI芯片订单占比超50%。
• 客户与订单：新增第五家ASIC客户（可能是OpenAI），Anthropic订单超110亿美元，均于2026年底交付；现有三大XPU客户（谷歌、Meta、字节）订单稳步推进。

业务板块分析

• AI业务：25Q4 AI收入65亿美元，同比增长75.7%，其中定制芯片收入占比69%，网络收入占比31%。预计2026/2027财年AI收入将达到522/802亿美元。
• VMware业务：2025财年软件业务收入同比增长47.4%达181亿美元，非AI业务预计26H2实现收入转正。

研究结论

• 目标价与评级：目标价420美元，维持买入评级。预计未来三年利润复合增速为143%。
• 增长驱动因素：云厂商资本开支增长、AI芯片订单量强劲、软件服务现金流稳定。
• 风险提示：AI需求增长不及预期、未来收购整合不及预期、市场竞争加剧、宏观政策风险。

估值方法

• 采用DCF法估值，WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，目标价420美元。