利率：CPI开始冲高，债市不必担忧

核心观点

展望未来，基数效应、春节错位会支撑CPI继续上涨，衣着冬季换新、黄金涨价等因素也会有一定助推，年底前CPI同比可能破1%，2月可能破1.5%，随后或快速下降，因此债市不需要担心CPI趋势性回升。客观来看，核心CPI增速或基本见顶，PPI显示的经济内生动能也依旧偏弱，债市利率依旧保持“上有顶“的格局。

11月CPI同比大幅回升的原因

1. 低基数效应。
2. 鲜菜价格大涨，助力食品项超季节性大涨。
3. 非食品项整体低于季节性，但衣着上涨高于季节性。
4. 11月金饰品继续大涨，对核心CPI形成支撑。

展望未来CPI

1. 明年2月CPI同比或将逐步冲高，高点或超过1.5%，这也是明年全年的高点，主要原因：
   • 鲜菜价格高峰错位，短期内形成支撑。
   • 猪肉难以大幅走低，低基数下有望形成支撑。
   • 春节假期错位，2月CPI同比或是明年的高点。
2. 核心CPI：明年尚需继续观察，金价或仍是支撑项。
3. 对债市的影响：明年一季度CPI同比回升主要受春节错位导致，不必过度担忧，核心CPI对应的内生动能仍偏弱，且从趋势上来看，目前也已经基本见顶，债市利率的顶部依旧清晰。

11月PPI环比修复的原因

1. 原材料购进价格上涨。
2. 需求不畅导致三季度上游价格回升有一定滞后效应。

行业层面支撑PPI环比转正

1. 有色金属冶炼及压延加工业。
2. 煤炭开采和洗选业。

展望未来PPI

1. 明年一季度PPI同比降幅或温和收窄。
   • 有利因素：明年是十五五开局之年，政策大概率对开门红有一定诉求，一季度开复工率有一定保证，反内卷政策对供给端影响持续存在。
   • 不利因素：目前冬储已经拉开序幕，而贸易商主动冬储的意愿不强。
2. 商品价格面临的主要问题还是需求不足：
   • 钢价：在供需双弱的格局下继续磨底。
   • 铜价：在供给扰动和AI企业资本开支增长下保持上涨。
   • 油价：维持震荡偏弱格局。
   • 煤价：受反内卷影响小幅上涨。
3. PPI环比保持在略大于0附近，3月份PPI同比将回升至-1.3%附近，同比转正或还需等到明年三季度。