如何看待债市的流动性危机？：不必过于担忧

│ 不必过于担忧 证券研究报告 2022年11月21日 核心观点: ——如何看待债市的流动性危机？ 本轮债市剧烈调整主要有以下几个因素：一是央行流动性意外收紧导致资金面紧张；二是理财破净引发赎回的负向反馈机制放大了波动；三是防疫政策优化和地产政策利好改变了中期经济预期。从上周四、五央行续作的公开市场操作来看，央行应该已经对此进行了干预。结合经济基本面、杠杆率水平等多方面因素考虑，我们认为本轮债市的调整可能已经接近尾声。信用债市场受到负反馈的冲击虽然更大一些，但是我们认为引发金融风险的可能性仍然非常有限。 事件点评： 多个因素导致债市剧烈调整 11月14日至18日，债市经历一周的剧烈调整，引发了市场恐慌。长短端收益率均在短期大幅度上升。我们认为三方面因素导致了债市的调整：一是央行流动性意外收紧导致资金面紧张；二是“破净赎回”的负向反馈机制放大了波动；三是防疫政策优化和地产政策等利好改善了中期经济预期。如果仅从基本面看，本轮经济修复在短期尚不明显，债市的调整不应如此剧烈——特别是对短期债券而言，所以主要因素还是前两个。 为何银行理财产品发生“破净赎回”？ 银行理财产品“破净赎回”是本次债市剧烈调整的重要原因。背后的原因在于投资者对净值型产品认知和预期不足，投资者的非理性赎回，最终也传导到了债市。在赎回压力裹挟下，参与债券投资的机构也只能砸盘抛售、产生踩踏。长期以来，银行理财产品凭借刚性兑付、保本保收益，迎合了大批低风险偏好投资者但也积累了金融风险。后来《资管新规》要求理财产品实现净值化管理；虽然过渡期一再延长，这次的“破净赎回”似乎表明金融消费者仍未能完全适应。 本轮债市剧烈调整不会诱发金融风险 从机构之间的负向反馈机制来看，仅依靠市场的自发调整或不足以稳定局面，就我们的观察，央行已经注入额外流动性进行了干预。整体来说，央行的干预和市场自发力量的纠偏已经推动债券价格回升，相当程度上打断了资产价格下跌和理财赎回的负循环，叠加当前的杠杆风险远远低于2016年的“债灾”，以及经济基本面仍然比较疲软，我们认为短期而言债市的调整已经接近尾声。另外，信用债市场负循环的风险可能会大一些，但考虑到监管部门的干预以及市场自发纠偏的力量，我们认为最终出现金融风险的概率仍然很低。 风险提示： 债市下跌超预期，政策不及预期，投资者恐慌程度超预期。 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002电话：15221881900 邮箱：fanl@glsc.com.cn 相关报告 1、《财政收入明显反弹10月财政数据点评》 2022.11.18 2、《对经济的展望转向偏乐观2022年第三季度货币政策执行报告点评》2022.11.17 3、《提振内需仍是稳经济的首要选择10月经济数据点评》2022.11.15 宏观报告 宏观点评 1多个因素导致债市剧烈调整 11月14日至18日，债市经历一周的剧烈调整，引发了市场恐慌。10年期国债收益率上行9BP至2.83%，3-5年期AAA+级中票收益率上行21-33BP；短端利率上行幅度更大，1年期国债收益率上行21BP，1年期AAA+级中票收益率上行42BP，1年期AAA级银行同业存单收益率上行22BP。我们认为，导致本轮债市剧烈调整主要有以下几个因素： 一是央行流动性意外收紧导致资金面紧张。从公开市场操作整体情况来看，11月7日-11日，货币净回笼800亿；直到上周的续作才实现净投放。具体看，8月、9月MLF净投放量连续缩量，10月也只是等量续作，上周11月15日MLF缩量1500亿，但加上前期PSL投放的1543亿，基本也是等量续作；回购投放节奏也逐步放缓，7天逆回购投放规模一度维持在每个工作日20亿（在历史上都是处于较低水平），尽管近期投放量有所增加，但10月、11月7天逆回购的净投放量仍为负值，表明央行依然在收紧流动性。 从政策目标利率来看，DR007利率从11月11日的1.8%反季节性的上行至16日的2.0%，直到17日才有所回落；R007利率从11月11日的1.8%反季节性的上行至17日的2.1%，直到18日才有所回落，体现出了市场流动性的收紧。当然，由于短期经济基本面仍然疲软，这种收紧与经济基本面并不一致。 二债券价格下跌和投资者赎回的负向反馈机制放大了波动。从公募基金的资金来源看，债基和货基以机构投资者为主，从2022年中报来看，债基中机构投资者占比达85.3%，货基中机构投资者占比达41.8%。这些机构投资者又以银行、理财子、保险资管等风险偏好较低的机构为主。债券价格下跌导致相关产品净值回落甚至为负，购买银行理财产品的个人投资者加快赎回，理财子被动抛售债券或赎回债基、货基，进而导致债券价格进一步下跌、收益率上行，反过来加剧了机构之间的“踩踏赎回”。 三是防疫政策优化和地产政策利好改变了中期经济预期。近期一系列的政策调整改变了市场对中期经济增长的预期，包括“优化疫情防控二十条”“地产金融十六条”“民营房企融资第二支箭”“保函置换监管资金”以及《货币政策执行报告》对中期经济展望更偏乐观等，市场对于一到两个季度以后经济修复的预期有所升温，引发债券收益率中枢上行。但该因素应该是次要的，如果仅从基本面看，本轮经济修复在短期尚不明显，债市的调整不应如此剧烈——特别是对短期债券而言，所以主要因素还是前两个。 图表1：主要债券品种长端收益率图表2：主要债券品种短端收益率 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表3：公开市场操作货币净投放量（亿）图表4：DR007利率与R007利率 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 2为何银行理财产品发生“破净赎回”？ 前文已述，银行理财产品“破净赎回”是本次债市剧烈调整的重要原因。“破净赎回”的现象与投资者对净值型产品认知和预期不足，出现了非理性赎回有关。在赎回压力裹挟下，参与债券投资的机构也只能砸盘抛售、产生踩踏，形成负反馈。 长期以来，银行理财产品凭借刚性兑付、保本保收益，迎合了大批低风险偏好投资者。但刚性兑付违背资管行业本质规律，在金融体系内积聚了大量风险，因此2018 年4月颁布的《资管新规》要求包括银行理财在内的资管产品，都应转化为“卖者尽责、买者自负”的净值型产品。当然，为了避免给市场造成过大冲击，理财产品净值化的渡期延期至2021年底。监管部门希望给予市场、投资者足够的缓冲和适应时间，转换过往的管理策略、销售方式和投资预期。 但这次的“破净赎回”似乎表明金融消费者仍未适应。在摊余成本法定价、刚性兑付的背景下，银行理财的投资者并不会感知债市的波动，银行理财也不需要应对净值波动带来的赎回压力。净值化后，债券价格的波动会反映在产品净值上，一旦债券价格下跌，甚至出现负收益，银行理财就不得不面对净值波动带来的赎回压力。资金端的赎回，最终传导至资产端的抛售方面，银行理财或者直接作为抛售方出现在债券交易中，或通过赎回债券基金的方式间接抛售债券资产，进一步加剧了债市的下跌。 3本轮债市剧烈调整不会诱发金融风险 从机构之间的负向反馈机制来看，仅依靠市场的自发调整或不足以稳定局面；我们认为央行可能已经进行了干预乃至进行了窗口指导。从上周四、五央行续作的公开市场操作来看，明显加大了流动性投放量，7天逆回购投放量分别为1320亿、210亿。债市的情绪已经有所修复，DR007与R007已经所有回落，10年期国债利率也有所回落。由于美联储加息预期减弱，对央行流动性投放的制约也明显弱化。 整体来说，我们认为就短期而言，债市的调整已经接近尾声。 第一，在央行注入流动性的支持之下、流动性紧张的情况可能有所缓解。从资金流向来看，大行开始增加资金融出，非银等增加资金融入，显示部分赎回资金可能通过回购市场再度回流债市。 第二，由于一些债券价格下跌，其收益率也具备更强吸引力，吸引了部分资金重新入场进行配置。实际上，18日基金在二级市场在上周末已经恢复了利率债的净买入162.2亿，虽然对信用债仍在净卖出、但量已从17日的 189.2亿元收窄至18日的172.2亿。 第三，债券市场价格的反弹本身有利于打破价格下跌导致赎回，赎回进一步导致价格下跌的负反馈。从我们了解的情况来看，目前除银行理财自身可能依然存在一定赎回压力之外，对公募基金要求赎回的压力已经有所缓解。 第四，与2016年发生债灾的情况相比，《资管新规》对机构加杠杆行为进行了规范——杠杆最高的封闭式公募和非分级私募杠杆率最高也就是210%，与2016年场内场外合计动辄十倍杠杆的情况不可同日而语。在这种情况下，由于去杠杆导致的负向反馈机制不会那么剧烈。 第五，从近期经济数据包括高频数据以及疫情的反复来看，经济基本面尚不支持债券市场利率持续攀升。 另外，目前看信用债面临的负反馈的风险可能会大一些，但我们认为最终也不会诱发金融风险。一些投资者认为，本轮债市下跌过程中，央行的救助措施对于打断信用债市场的负循环作用相对有限。因为获得央行流动性支持的主要是国有大行，其主要投资的债券品种为利率债，而非信用债。在这种情况下，信用债相关理财产品、债券基金净值的下跌可能持续引发赎回。如果这一情况持续，不仅仅信用债市场的融资功能可能丧失，还可能引发融资平台等因为无法实现债务滚动出现债务违约，甚至极端情况下引发恶性去杠杆和爆仓的风险。 当然，如果事态确实向极端情况发展，我们认为央行和监管部门会采取措施进行及时干预，维护金融稳定是央行和监管部门的基本职责之一。实际上，如果信用债确实跌出了价值，投资者自发买入相关品种并对价格构成支撑的力量也不容小视。我们认为真正出现金融风险的可能性并不高。 4风险提示 债市下跌超预期，政策不及预期，投资者恐慌超预期。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅