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商品策略年报：全球秩序重构下的商品机遇

2025-11-30 蔡劭立,高聪,汪雅航,朱思谋,朱风芹华泰期货 Billy

核心观点：长期通胀上行确定性高，全球秩序重构带来结构性机会。2026年二季度左右中美库存将迎来共振补库，贸易保护主义和全球秩序重构或将放大部分领域通胀。
宏观分析：库存拐点将至，政策“易松难紧”。2026年二季度左右中美库存有望迎来共振补库。美国降息周期叠加地产改善支撑美国经济，若明年美联储降息超预期，则有望进一步推升全球通胀。国内则重点关注“反内卷”和健全战略安全下的结构性机会。
中观分析：
- 需求侧分化明显：工业企业数据显示，有色板块下游补库需求持续性良好，化工板块下游补库意愿最弱，农产品下游同样偏弱。
- 供给侧：有色资本开支持续放缓，能源资本开支增长，黑色资本开支分化，化工资本开支下行明显。
- 政策：未来我国整治“内卷式”竞争的方向明确，关注钢铁、炼油、合成氨、水泥、电解铝、数据中心、煤电、光伏、锂电池、新能源汽车、电商等行业。
商品分析：
- 通胀传导路径：预防式降息周期下，非衰退样本中商品分板块从强到弱排序为原油>软商品>黄金>铜、工业品；农产品承压。衰退样本下，黄金领跑整体商品，商品板块先跌后涨。
- 油价下行风险：历史回溯表明，油价击穿关键支撑并持续低位盘整的底层逻辑是供给端过剩格局与宏观经济疲软。本轮下行风险观察点重点关注委内瑞拉和伊朗的制裁情况，以及后续“制裁油”的供给格局。
板块排序：贵金属、新能源金属（乐观）>有色金属（乐观）>能源、化工、农产品（谨慎乐观）>黑色（震荡）。
商品品种观点：
- 贵金属：乐观，受益于美联储降息周期以及去美元。
- 有色金属：乐观，供需均对价格有支撑。
- 能源：原油悲观，能源当下基本面仍过剩，特朗普打压通胀述求短期仍对油价有压制；LPG中性，全球LPG维持供过于求。
- 化工：中性，整体跟随油价波动。
- 黑色：中性，受地产拖累，但同样也可能受益于“反内卷”。
- 农产品：中性偏悲观，仍需等待明年的天气驱动信号。