核心观点
12月财政支出增加而政府债发行减少对资金面偏支持，但银行负债端扰动因素较多。11月末DR001向下突破7天OMO-9BP，可能对下阶段货币政策基调有一定指向意义，预计12月DR001运行区间下移，年底降准、年初降息可能性不低。
11月流动性回顾
- 总量视角：央行缩短放长及双十一缴款导致资金波动阶段性放大，但后续央行加大投放维稳，资金利率波动总体符合季节性，第四周资金利率逐步突破下限。
- 结构视角：国有行净融出边际回落，但依旧高于季节性；非银多数降杠杆。
- 价格视角：DR001波动加大但最后一个交易日向下突破7天OMO-9BP下限，Shibor3M整体震荡下行。
12月流动性分析
- 支持因素：
- 中长期流动性到期环比下降2,000亿元。
- 政府债净融资大幅回落，12月或下降到5000亿元。
- 财政支出大月，对资金面有支持。
- 汇率压力有所缓释，中央经济工作会议召开，叠加近期信用风险抬升，央行延续对资金的呵护。
- 扰动因素：
- 12月缴税规模或抬升2,000亿元。
- 存单到期量环比抬升约8670亿元。
- 仍有高息定期存款到期。
- 季末月信贷压力更大。
- 边际关注：12月银行中长期负债端扰动因素仍多，包括存款流失、存单到期量高增、信贷投放加大、岁末年初春节取现诉求增加等，关注降准措施落地维稳流动性，降息部分，2026年一季度降息概率更大，但近期隔夜资金加权向下突破趋势，也略关注12月政策利率降息可能。
研究结论
- 资金利率：12月份资金中枢可能更低，分层变动不大，DR001月资金中枢延续低于7天OMO，且R001-DR001分层延续5BP的低位，月内资金重点在于是否有降准降息可能。
- 存单：
- 3.7万亿元存单到期和理财回表，可能制约存单利率下行节奏和空间，但无需过度关注，央行会及时对冲熨平波动。
- 12月更大概率情况为货币宽松预期升温，债券情绪回暖，推动1年期存单收益率向下突破1.60%。
- 品种上，9M和农商行到期偏少，相关品种下行或更顺畅。
2周度资金存单关注
- 资金到期量增加，关注央行买断式逆回购操作量情况。
- 周五有1年期和30年期国债发行。
- 政府债净缴款环比回落较多。
- 关注下周是否披露新的北交所公司上市情况。
- 统计期有4488.1亿元存单到期，对供给侧扰动减少，到期日主要集中在周四，到期期限主要集中在3个月期和12个月期。
3央行
下周短期资金到期15118亿元，10000亿元3个月期买断式逆回购资金到期，共计25118亿元资金到期。
4政府债
下周净缴款下降至866亿元，周五有1年期和30年期国债发行，发行量分别为960亿元和270亿元。
5票据
本周转贴票据利率走势整体下行。
6汇率
人民币相对美元升值0.43%，USDCNH/USDCNY掉期点分别在1400点/1300点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略价值一般。
7市场资金供需
国有行融出能力抬升，资金价格下降，货基理财子减少资金融出，其余非银多增加融入。
8CD
- 一级发行市场：整体净融资延续负值，且加权久期下降。
- 二级交易市场：交易活跃度继续下行，非银买盘疲软。
9风险提示
- 流动性变化超预期。
- 货币政策超预期。
- 经济表现超预期。
