蔚来汽车 2025年 11月 26日 研报总结
3Q25业绩亮眼，现金流转正
- 3Q25总收入达217.9亿元，同比+16.7%，环比+14.7%，位于指引区间上限。
- 整车毛利率修复至14.7%，综合毛利率升至13.9%，创近三年新高。
- ASP环比下行至约22.1万元，但成本端改善带动盈利能力提升。
- 研发费用环比下降20.5%至23.9亿元，显示组织优化成效。
- 实现正向经营现金流和自由现金流，现金储备增至367亿元。
4Q25指引强劲，目标单季盈亏平衡
- 4Q25指引交付12.0-12.5万辆，收入327.6-340.4亿元。
- 管理层明确4Q25将挑战Non-GAAP层面盈亏平衡。
- 预计4Q25整车毛利率将提升至18%左右，受益于全新ES8和乐道L90放量。
2026年产品周期强劲，目标盈利
- 计划2-3Q26推出三款全新大型SUV，形成“5款大车”高端产品矩阵。
- 目标2026全年实现Non-GAAP盈利及整车毛利率稳定在20%以上。
海外市场策略调整
- 全面转向“合作伙伴”模式以降低资本开支。
- 成立芯片合资公司对外开放自研能力，开辟技术变现新路径。
维持买入评级
- 维持蔚来“多品牌、高增长”周期判断。
- 预测2025全年销量约34万辆。
- 市场担忧随毛利率修复和现金流转正有所缓解。
- 关注4Q25能否进一步大幅减亏及2026年新车发布节奏。
- 维持目标价62.7港元/8.0美元（NIO US）及买入评级。
财务数据一览
- 收入：2023年556.18亿元，2024年657.32亿元，2025E年994.77亿元，2026E年1095.42亿元，2027E年1115.65亿元。
- 净利润：2023年-20.84亿元，2024年-22.31亿元，2025E年-15.77亿元，2026E年-12.16亿元，2027E年-11.31亿元。
- 每股收益：2023年-12.26元，2024年-10.86元，2025E年-7.67元，2026E年-5.92元，2027E年-5.50元。
- 市盈率：2023年-，2024年-，2025E年-，2026E年-，2027E年-。
- 每股账面净值：2023年17.30元，2024年6.63元，2025E年-1.15元，2026E年-7.07元，2027E年-12.57元。
- 市账率：2023年2.47倍，2024年6.54倍，2025E年37.21倍，2026E年6.04倍，2027E年3.40倍。
