高收益债周报：5月下游工业企业盈利有所反弹 但绝对水平仍较低

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 高收益债周报 2017年06月30日 [Table_BaseInfo] 债券数据 中债综合指数 115 中债长/中短期指数 116/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 35.22/51.58/0.60 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：1706合约交割数据简析》 ——2017-06-19 《离岸债券市场周报：欧央行首次购入人民币外汇储备》 ——2017-06-21 《离岸债券市场周报：中国发行今年首批主权点心债》 ——2017-06-27 《高收益债周报：国内货币政策转松预期带动高收益债收益率下行，利差收窄》 ——2017-06-26 《固定收益衍生品策略周报：国债期货跨季表现分析》 ——2017-06-26 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：李智能 电话： 0755-22940456 E-MAIL： lizn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516060001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 5月下游工业企业盈利有所反弹但绝对水平仍较低  上周市场行情回顾 1．美国高收益债市场行情 上周美国高收益债收益率明显上行，从上上周末的5.56%上行至上周末的5.66%，上行幅度为10BP。 截至上周末，美国高收益债利差为386BP，较上上周末的376BP继续上行10BP。整体来看，投资者对关于美国经济增长的负面消息以及货币政策收紧对低评级企业再融资能力的负面影响较敏感，避险情绪继续升温。 2．中国高收益债市场行情 上周国内高收益债收益率继续下行，从上上周末的12.35%下行至上周末的12.21%，下行幅度为14BP。 利差方面，截至上周五，国内高收益债利差为867BP，较上上周五的880BP下行13BP。 整体来看，上周国内货币政策从中性名义下的“偏紧”转化到“不紧不松”的边际变化进一步显现，其利好继续发酵，国内高收益债收益率持续下行并带动利差收窄。  行业利差跟踪 1、在AAA级行业利差为正的这些行业中，上周除了房地产行业利差大幅上行，其余行业利差均收窄，特别是中上游过剩产能行业收窄特别明显。 2、在AA+级行业利差为正的这些行业中，大多数行业的行业利差有所走阔。 3、在AA级行业利差为正的这些行业中，上周行业利差大都明显走阔。  上周主体评级调整情况汇总 非金融企业中，上周有51家发行人主体评级上调，5家发行人主体评级下调。主体评级上调发行人中，有17家为城投；主体评级下调发行人中，有2家为城投。  5月下游工业企业盈利有所反弹但绝对水平仍较低 从上、中、下游行业利润增长情况来看，分化仍很明显，上、中游行业利润增长较可观，下游行业利润增速仍处于较低位。上游行业5月利润当月同比增加317亿元，同比增幅为329%，较4月的4439%大幅收窄；中游行业5月利润同比增加435亿元，同比增幅为16.1%，较4月扩大4.2个百分点；下游行业5月利润同比增加146亿元，同比增幅为5.7%，较4月扩大5.1个百分点。 当前上中游通过行政化手段整合，集中度有所提升，因此盈利情况改善。而下游行业的去产能进程仍较缓慢，集中度仍较低，因此下游行业难以向终端消费者传导上中游产品价格抬升带来的成本压力，与此同时，随着房地产与汽车消费政策为代表的需求侧刺激逐渐消退，预计下游行业的盈利难以持续反弹。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 上周市场行情回顾 1、美国高收益债市场行情 上周美国高收益债收益率明显上行，从上上周末的5.56%上行至上周末的5.66%，上行幅度为10BP。 利差方面，上周一美国芝加哥地方联储主席Evans表示可能将下一次加息推迟到12月份，以留出时间评估数据；周二公布美国一季度经常账赤字扩大至1168亿美元；周三，费城联储主席Harker暗示美联储可能从9月份开始缩表；周四，圣路易斯联储主席称美联储应当宜早不宜迟地开始缩表。受经济未表现明显回暖但货币政策可能进一步收紧的影响，上周美国高收益债收益率持续上行，带动高收益债利差走阔。 截至上周末，美国高收益债利差为386BP，较上上周末的376BP继续上行10BP。整体来看，投资者对关于美国经济增长的负面消息以及货币政策收紧对低评级企业再融资能力的负面影响较敏感，避险情绪继续升温。 图1：上周美国高收益债收益率明显上行，利差继续走阔 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 2、国内高收益债市场行情 我们将国内AA-及以下评级的公募信用债定义为国内高收益债。这些高收益债的余额加权平均收益率作为国内高收益债收益率指数。考虑到国内高收益债的剩余期限大多在三年以内，因此我们使用国内高收益债的余额加权平均收益率与3年国债收益率之差作为国内高收益债的利差。（国内高收益债收益率指数具体计算方法见《国信证券-专题报告：构建国内公募信用债收益率指数体系》） 为了增强可比性，本文将上上周的高收益债收益率指数重新进行了计算（调整上上周样本保持与上周一致）。 上周国内高收益债收益率继续下行，从上上周末的12.35%下行至上周末的12.21%，下行幅度为14BP。 3553603653703753803853905.355.405.455.505.555.605.655.70美银美国高收益MasterII企业债期权调整利差(右轴，BP)美国:企业债收益率:美银美国高收益MasterII企业债有效收益率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 利差方面，上周一央行通过公开市场操作净投放资金1100亿元，随后虽然持续回笼资金，但上周银行间质押式回购利率仍明显回落，央行通过公开市场操作“先投放再回笼”的举措显示出央行对资金面的维护态度，货币政策从中性名义下的“偏紧”转化到“不紧不松”的边际变化进一步显现。受此影响，上周国内高收益债收益率持续下行，利差较上上周继续收窄。截至上周五，国内高收益债利差为867BP，较上上周五的880BP下行13BP。 整体来看，上周国内货币政策从中性名义下的“偏紧”转化到“不紧不松”的边际变化进一步显现，其利好继续发酵，国内高收益债收益率持续下行并带动利差收窄。 图2：上周国内高收益债收益率继续下行，利差继续收窄 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 行业利差跟踪 我们先分别计算债项评级为AAA、AA+、AA评级的公募信用债的余额加权平均收益率，再分别计算这三种债项评级分类下不同行业的余额加权平均收益率。不同行业的余额加权平均收益率减去对应债项评级整体债券的余额加权平均收益率，则得到对应债项评级下的行业利差。（AA-及以下评级个债数目较少，因此我们不再细分计算AA-及以下评级的行业利差） 1、AAA评级各行业的行业利差周度变化 截至上周五（6月23日），AAA级行业利差显著为正的行业仍然以有色金属冶炼（128BP）、房屋建筑业（69BP）、煤炭开采（58BP）、黑色金属冶炼（34BP）、化工（27BP）、有色金属矿选（26BP）、土木工程建筑业（13BP）、非金属矿物制品业（6BP）等上、中游过剩产能行业为主。此外，AAA级房地产业（49BP）、批发业（35BP）、航空运输业（4BP）等个别下游行业的行业利差亦为正，但行业利差绝对水平要小于上中游行业。 在AAA级行业利差为正的这些行业中，上周除了房地产行业利差大幅上行，其余行业利差均收窄，特别是中上游过剩产能行业收窄特别明显。上周末行业利差收窄幅度由大至小排序分别是房屋建筑业、化工、有色金属冶炼、黑色金属850 855 860 865 870 875 880 885 890 895 12.05 12.10 12.15 12.20 12.25 12.30 12.35 12.40 12.45 12.50 中国高收益债利差（右轴，BP）中国高收益债收益率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 冶炼、土木工程建筑业、煤炭开采、非金属矿物制品业、批发业、有色金属矿采选、航空运输业。而房地产业的行业利差上周上行约29BP。 图3：AAA评级各行业的行业利差周度对比 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 2、AA+评级各行业的行业利差周度变化 截至上周五（6月23日），AA+级行业利差显著为正的行业亦是非金属矿物制品业（139BP）、煤炭开采（126BP）、黑色金属冶炼（110BP）、有色金属冶炼（88BP）、电器机械及器材制造业（31BP）、化工（28BP）、造纸（18BP）、房屋建筑业（15BP）等上中游过剩产能行业为主。此外，下游农副食品加工业（109BP）、纺织服装服饰业（60BP）、航空运输业（16BP）、房地产业（3BP）的AA+级行业利差也为正。 在AA+级行业利差为正的这些行业中，大多数行业的行业利差有所走阔。与上上周末相比，上周末行业利差走阔的是电器机械及器材制造业、农副食品加工、航空运输业、黑色金属冶炼、化工、有色金属冶炼、房地产业、造纸、煤炭开采；行业利差有所收窄的是房屋建筑业；行业利差变化不大的是非金属矿物制品业、纺织服装和服饰业。 128 69 58 49 35 34 27 26 13 6 4 -2 -4 -5 -6 -8 -8 -9 -11 -14 -15 -16 -18 -19 -24 -24 -28 -29 -30 -37 -46 -100 -50 0 50 100 150 有色金属冶炼及压延加工房屋建筑业煤炭开采和洗选业房地产业批发业黑色金属冶炼及压延加工化学原料及化学制品制造业有色金属矿采选业土木工程建筑业非金属矿物制品业航空运输业水的生产和供应业综合道路运输业其他金融业专用设备制造业计算机、通信和其他电子设备...资本市场服务汽车制造业零售业水上运输业农副食品加工业其他服务业医药制造业公共设施管理业铁路运输业铁路、船舶、航空航天和其他...燃气生产和供应业电力、热力生产和供应业石油和天然气开采业电信、广播电视和卫星传输服务2017-6-162017-6-23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图4：AA+评级各行业的行业利差周度对比 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 3、AA评级各行业的行业利差周度变化 截至上周五（6月23日），AA级行业利差显著为正的行业亦是黑色金属冶炼（224BP）、煤炭开采（192BP）、炼油炼焦（150BP）、化纤（97BP）、化工（85BP）、有色金属冶炼（82BP）、纺织业（48BP）、非金属矿物制品业（22BP）等上、中游过剩产能行业为主。此外，下游的水上运输（211BP）、