高收益债周报：10月下游工业企业利润增速仍较低

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 高收益债周报 2017年11月30日 [Table_BaseInfo] 债券数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 111/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 34.73/59.16/0.84 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：久盘的净基差即将迎来第三次上冲》 ——2017-11-27 《转债市场周报：存量转债漫谈》 ——2017-11-27 《转债市场周报：转债发行是否成为了股价催化剂》 ——2017-11-20 《高收益债周报：上周上中游行业的AAA级行业利差大都走阔，房地产收窄》 ——2017-11-23 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数抬升，食品价格微涨，非食品延续上涨》 ——2017-11-27 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：李智能 电话： 0755-22940456 E-MAIL： lizn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516060001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 10月下游工业企业利润增速仍较低  上周市场行情回顾 1．美国高收益债市场行情 上周公布的美国10月房屋销售、11月就业情况良好，11月消费者信心指数和PMI指数有所回落但仍处高位，受此影响，美国高收益债收益率继续下行，利差收窄。 截至上周末，美国高收益债收益率为5.76%，较上上周末下行8BP；美国高收益债利差为367BP，较上上周末下行9BP。 2．中国高收益债市场行情 上上周五落地的资产新规对非标融资的限制无疑加强了市场对低评级发行人信用风险担忧，此外，上周主体评级为AA+的亿利集团发生技术性违约，进一步牵动市场对信用风险担忧的神经，受此影响，国内高收益债收益率明显上行，利差亦大幅走阔。 截至上周末，国内高收益债收益率为12.56%，较上上周末上行37BP；国内高收益债利差为879BP，较上上周末上行35BP。  行业利差跟踪 整体来看，上周上中游过剩产能行业的AAA级行业利差继续走阔，其中有色金属冶炼、黑色金属冶炼、煤炭开采的AAA级行业利差分别上行2.2、2.5、0.7BP。但过剩产能行业的AA+、AA级行业利差大都收窄，其中有色金属冶炼、黑色金属冶炼、煤炭开采的AA+级行业利差分别下行0.7、11.1、3.2BP，AA级行业利差分别下行3.5、11.8、2.5BP。房地产行业利差继续收窄，其中AAA级、AA+级、AA级房地产行业利差分别下行4.5、1.3、1.0BP。  热点跟踪：10月下游工业企业利润增速仍较低 统计局官网每个月公布工业企业利润总额累计值的同时，会公布上年同期工业企业利润总额累计值数据，因此对于同一年同一月份的工业企业利润总额累计值数据，我们可以获得两个，一个是当年公布的数据，一个是下一年公布的上年同期数据，进而针对同一年同一个月份，我们可以根据这两个工业企业利润总额累计值数据计算出两个工业企业利润总额当月值数据。 我们看到，对于上游、中游、下游来说，2012年至2017年8月，对于同一年同一月，根据当年公布值计算得到的工业企业利润总额当月值与根据下一年公布值计算得到的结果基本是相同的，但自2017年9月起，根据当年公布值计算出来的结果与根据下一年公布值计算出来的结果出现了显著差异，这表明自2017年9月起，统计局对工业企业利润总额统计口径进行了比较大的调整。 根据可比口径，上游行业10月利润当月同比增幅为146.6%，较8月的186.1%收窄39.5个百分点；中游行业10月利润同比增幅为39.5%，较8月的32.3%扩大7.3个百分点；下游行业10月利润同比增幅为7.8%，较8月的7.0%小幅扩大0.8个百分点，仍然低于6月的高点9.5%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 上周市场行情回顾 1、美国高收益债市场行情 上周公布的美国10月房屋销售、11月就业情况良好，11月消费者信心指数和PMI指数有所回落但仍处高位，受此影响，美国高收益债收益率继续下行，利差收窄。截至上周末，美国高收益债收益率为5.76%，较上上周末下行8BP；美国高收益债利差为367BP，较上上周末下行9BP。 美国上周公布的10月房屋销售情况较好。10月成屋销售总数年化 548万户，创四个月新高，而预期值540万户，前值修正为537万户；10月成屋销售总数年化环比2%，而预期值0.2%，前值修正为0.4%。美国就业情况继续改善。11月18日当周首次申请失业救济人数23.9万，而预期值24万，前值修正为25.2万。美国消费者信心指数、PMI指数有所回落但仍处高位。美国11月密歇根大学消费者信心指数终值 98.5，预期 98，10月终值100.7；美国11月Markit综合PMI初值54.6，10月终值 55.2。 图1：截至上周末，美国高收益债收益率继续下行，利差收窄 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 2、国内高收益债市场行情 我们将国内AA-及以下评级的公募信用债定义为国内高收益债。这些高收益债的余额加权平均收益率作为国内高收益债收益率指数。考虑到国内高收益债的剩余期限大多在三年以内，因此我们使用国内高收益债的余额加权平均收益率与3年国债收益率之差作为国内高收益债的利差。（国内高收益债收益率指数具体计算方法见《国信证券-专题报告：构建国内公募信用债收益率指数体系》） 为了增强可比性，本文将上上周的高收益债收益率指数重新进行了计算（调整上上周样本保持与上周一致）。 上周国内高收益债收益率继续上行，利差走阔。截至上周末，国内高收益债收益率为12.56%，较上上周末上行37BP；国内高收益债利差为879BP，较上上3503553603653703753803853903954005.605.655.705.755.805.855.905.956.006.05美银美国高收益MasterII企业债期权调整利差(右轴，BP)美国:企业债收益率:美银美国高收益MasterII企业债有效收益率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 周末上行35BP。 上周央行通过公开市场操作继续净投放基础货币，但货币市场利率仍有所上行，而上上周五落地的资产新规对非标融资的限制无疑加强了市场对低评级发行人信用风险担忧，此外，上周主体评级为AA+的亿利集团发生技术性违约，进一步牵动市场对信用风险担忧的神经，受此影响，国内高收益债收益率明显上行，利差亦大幅走阔。 图2：上周国内高收益债收益率继续上行，利差走阔 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 行业利差跟踪 我们先分别计算债项评级为AAA、AA+、AA评级的公募信用债的余额加权平均收益率，再分别计算这三种债项评级分类下不同行业的余额加权平均收益率。不同行业的余额加权平均收益率减去对应债项评级整体债券的余额加权平均收益率，则得到对应债项评级下的行业利差。（AA-及以下评级个债数目较少，因此我们不再细分计算AA-及以下评级的行业利差） 整体来看，上周上中游过剩产能行业的AAA级行业利差继续走阔，其中有色金属冶炼、黑色金属冶炼、煤炭开采的AAA级行业利差分别上行2.2、2.5、0.7BP。但过剩产能行业的AA+、AA级行业利差大都收窄，其中有色金属冶炼、黑色金属冶炼、煤炭开采的AA+级行业利差分别下行0.7、11.1、3.2BP，AA级行业利差分别下行3.5、11.8、2.5BP。房地产行业利差继续收窄，其中AAA级、AA+级、AA级房地产行业利差分别下行4.5、1.3、1.0BP。 1、AAA评级各行业的行业利差周度变化 截至上周五（11月24日），AAA级行业利差显著为正的行业仍然以有色金属冶炼、煤炭开采、黑色金属冶炼、有色金属矿选等上、中游过剩产能行业为主。此外，AAA级房地产业、批发业、航空运输业等个别下游行业的行业利差亦为正。 在AAA级行业利差为正的行业中，上中游方面，上周有色金属矿采选的行业利差有所收窄，有色金属冶炼、黑色金属冶炼、煤炭开采、非金属矿物制品业、81082083084085086087088089011.8011.9012.0012.1012.2012.3012.4012.5012.60中国高收益债利差（右轴，BP）中国高收益债收益率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 化工的行业利差均有所走阔；下游方面，房地产业、批发业的行业利差有所收窄，航空运输业的行业利差有所走阔。 图3：AAA评级各行业的行业利差周度对比 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 2、AA+评级各行业的行业利差周度变化 截至上周五（11月24日），AA+级行业利差显著为正的行业亦是非金属矿物制品业、煤炭开采、黑色金属冶炼、有色金属冶炼、电器机械及器材制造业、化工等上中游过剩产能行业为主。此外，下游农副食品加工业航空运输业、房地产业的AA+级行业利差也为正。 在AA+级行业利差为正的这些行业中，上中游方面，上周黑色金属冶炼、煤炭开采、有色金属冶炼、电器机械及器材制造业的行业利差均有所收窄，化工、非金属矿物制品业的行业利差有所走阔；下游方面，房地产业、零售业、航空运输业、电子设备制造业、农副食品加工业的行业利差均有所收窄。 图4：AA+评级各行业的行业利差周度对比 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 79 52 50 26 25 22 15 11 10 9 6 5 4 2 -2 -3 -4 -4 -9 -11 -13 -13 -17 -19 -26 -26 -29 -32 -38 -40 -71 -80-60-40-20020406080100房地产业房屋建筑业有色金属冶炼及压延加工煤炭开采和洗选业批发业航空运输业土木工程建筑业黑色金属冶炼及压延加工有色金属矿采选业化学原料及化学制品制造业水的生产和供应业其他服务业非金属矿物制品业道路运输业资本市场服务其他金融业综合计算机、通信和其他电子设备...专用设备制造业燃气生产和供应业农副食品加工业汽车制造业水上运输业医药制造业铁路、船舶、航空航天和其他...铁路运输业公共设施管理业零售业电力、热力生产和供应业石油和天然气开采业电信、广播电视和卫星传输服务2017/11/172017/11/24142 101 55 44 43 40 38 25 22 9 4 0 -2 -6 -8 -12 -14 -18 -19 -22 -23 -35 -39 -51 -53 -54 -83 -100-50050100150200农副食品加工业非金属矿物制品业煤炭开采和洗选业计算机、通信和其他电子设备...黑色金属冶炼及压延加工房地产业电气机械及器材制造业化学原料及化学制品制造业航空运输业零售业其他金融业有色金属冶炼及压延加工批发业资本市