固定收益策略报告：拥挤的错觉

信用债市场分析总结

一、拥挤的错觉

1. 特殊的配置行情

• 债市呈现利率债与信用债割裂行情，信用债反常走强。
• 摊余成本法债基转配信用债是主要驱动因素，10-11月涉及规模达860亿。
• 供需错配加速做多行情，非科创类城投债负融资，科创债净增量。

2. 做多行为的局限性

• 赎回费新规定价是否充分存疑，银行次级债波动率提高，关键期限收益仍在9月5日点位之上。
• 摊余成本法产品追求绝对收益，建仓期放缓买入反而获利，增量资金有限。
• 信用债性价比不足，5年期利差处于2024年以来低点。

3. 反复交易与脆弱预期

• 基金追多快撤多快，连续两周卖出7年以上信用债，增持1-5年城投债后回落。
• 基金减持银行次级债、高票息城投债和国股行二级资本债，反映对低利差延续性怀疑。
• 理财资金流入一般，存单仍是主力配置资产，增量资金难支撑低利差格局。

二、策略执行建议

• 负债不稳定的账户：保持中性久期（2-3年），关注AA+及AA城投债，平配2.0%收益中枢资产。
• 负债稳定的账户：关注3-5年优质城投债（2.15%-2.3%收益），前期有浮盈可考虑止盈。
• 银行次级债：左侧参与优于右侧追多，4-5年大行新券关注2.2%-2.5%点位，老券2.1%-2.15%。

三、风险提示

• 统计数据失真
• 信用事件冲击
• 政策预期不确定性