历史A股行业估值跃迁特征
历史上A股发生过三次明显的行业估值跃迁，分别出现在2010年（电子、医药、农林牧渔）、2014-2015年（TMT、轻工制造、国防军工）以及2020-2021年（食品饮料、医药、家电、电子）。这些跃迁的共同特征是，板块的PB估值会经历从突破历史80%分位数到接近100%分位数的过程，且并非一路上涨，而是经历震荡甚至回撤。
估值跃迁背后的基本面线索
估值跃迁的背后往往是宏观环境、产业趋势与政策的共振。例如，2010年的电子、医药和农林牧渔估值跃迁是强产业趋势预期形成共识带来的；2014-2015年的TMT行情是移动互联网产业浪潮与国内并购重组政策松绑的合力；2020-2021年的估值跃迁则是过去金融化趋势下利润向高端制造与消费领域集中，以及2020年公共卫生事件后居民加杠杆和相关板块盈利增长，叠加公募基金大量发行共同推动的。
估值跃迁过程中的估值变化特征
估值跃迁并不意味着“消灭低估值”，而是结构性扩散或“缩圈”。历史上，大部分板块呈现出的特征是估值中枢系统性抬升的同时估值分化程度也在不断扩大。估值分化扩大的形式可以总结为三类：严格地按照初始估值排名梯队进行扩张、结构性的估值扩张以及“缩圈”式扩张。
估值跃迁过程中的交易特征与投资者行为
历史上估值跃迁的行业都会经历日均换手率与成交额占比的“双高”特征。从交易结构视角看，主动偏股基金第一大重仓行业估值跃迁+部分第一大重仓行业的关联行业估值跃迁是过去3轮估值跃迁的共同特征。相应地，上述行业的估值跃迁终结可能更取决于微观流动性层面，而在此基础上非重仓+非第一大重仓行业的关联行业的估值跃迁则更依赖于基本面本身。但无论哪种形式的估值跃迁，从参与者定价顺序上，以个人投资者或者两融为代表的参与者往往会是估值跃迁顶部阶段的主要参与力量之一，而险资往往会选择提前撤离。
当前的红利资产是否实现估值跃迁
从绝对涨幅意义上，本轮红利资产并未达到历史上任何一次估值跃迁行情的幅度。当前市场投资者会出现红利资产估值跃迁的“一致认知”可能是由于红利资产的相对收益过于明显。如果红利的估值跃迁真的存在，那么主动偏股型基金的重仓股几乎踏空了这一全过程，这导致了水电板块相对于主动偏股基金的整体表现，已经达到了2021年食品饮料板块相对于全A的跑赢程度。从投资者用红利代指的细分行业和典型个股来看，似乎红利资产内部最接近历史上估值跃迁特征的行业是水电，但从投资者行为和持仓角度来看，如果其作为红利“主估值跃迁”的行业，似乎还没到最后的阶段，而其他行业还远未达到估值跃迁的标准。以石油石化、煤炭为代表的红利资产，恰好由于其具有较大分歧，几乎不具有估值跃迁的迹象。因此，红利看似估值跃迁背后的宏观环境可能才是问题的答案。
研究结论
红利资产整体可能不存在估值跃迁的概念，虽然在细分行业和个股领域可能已经出现了估值跃迁的特征，但其实结合盈利水平、投资者持仓以及交易特征来看，还远未达到2021年以食品饮料和医药为代表的行业估值跃迁的程度。
