核心观点与市场状态
11月中上旬，四季度第一批基本面数据显示通胀超预期修复，但信贷、固定资产投资、地产销售等数据普遍低于预期，经济“弱现实”挑战加剧。央行通过三季度货政报告等传递偏谨慎的“宽货币”信号，弱化金融总量重要性，提示进一步“宽货币”边际效力下降，导致债市定价陷入纠结，长端利率维持横盘。
货币政策演变与市场适应
2022-2025年期间，央行对货币态度从“先发制人”转向“后发制人”，降准降息操作时点从领先市场预期变为风险确认后，如2022年降息时点领先市场，而2024-2025年降息多在风险确认后落地。这种变化导致市场定价与实际降息常双轨运行，债市需适应货币慢发力状态。当前债市状态与2024年6-7月相似，当时基本面已弱化，央行需更长时间确认后降息。预计11-12月工业增加值和服务业生产指数加权同比需达5.2%左右才能对冲10月放缓，11月PMI是观察逆周期政策加力的重要窗口。
央行操作与市场影响
央行在严格控制利率价格的同时，对资金数量供给相对慷慨，过去三个月央行公开市场操作每月累计释放中长期资金约6000亿元，11月买断式回购超额续作5000亿元，资金综合久期拉长，“价平量增”将促使利率波幅收窄，曲线斜率渐进压平，推动综合融资成本稳中有降。
债市策略
短期来看，在利率明确方向指引前，市场将围绕利差超额收益做文章，优先交易品种利差（如国开、地方债与国债相对性价比）和新老券利差（如10年国开、30年国债细分赛道），当品种利差与新老券利差被压平后，压平期限利差将成为新的交易逻辑。同时可期待“宽货币”预期发酵，岁末年初降准降息可期。
理财市场情况
11月第一周（10-14日）理财规模环比降307亿元至33.36万亿元，属常规波动，月末周前或维持窄幅波动。负收益率占比下降，滚动近1周降至1.77%，滚动近三个月降至0.38%。理财破净率降至0.2%，产品业绩不达标率降至22.8%。
杠杆率变化
11月第一周，资金利率上行导致银行间质押式成交规模下降，平均成交量降至7.44万亿元，平均隔夜占比回落至89.05%。银行间杠杆率下降至107.08%，交易所杠杆率小幅上升至122.50%，非银机构去杠杆至112.18%。
债基久期变化
11月第一周，利率型与信用型中长债基久期均压缩，分别为3.59年和2.22年。中短债基金久期拉长至1.43年，短债基金久期持平于0.75年。
政府债发行情况
11月17-21日，政府债计划发行量3717亿元，较前一周下降。按缴款日计算，净缴款规模降至3629亿元，仍高于2800亿元的年内平均水平。地方债用于偿还存量债务发行进度47.54%，1-21日累计净发行68074亿元，同比多21188亿元。国债累计净发行62810亿元，同比多22339亿元。政金债累计净发行19497亿元，同比多6060亿元。
风险提示
货币政策、流动性、财政政策出现超预期调整。
