A股投资策略周报：国内“宽货币+宽财政”仍将持续、显著发力

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：日央行ETF入市启示：“反攻”继续“奏”，科技继续“舞”。1、鉴于日央行ETF购买计划，预计国 内央行SFISF及股票回购、增持专项再贷款等，短期将带来明显流动性增量，配合2024Q4国内经济基本面边际修复，A股市仍将维持上涨趋势；2、SFISF和股票专项再贷款并未限制追踪指数主要成分，若以“回报率为锚”，意味着市场风格主线将可能反过来影响增量资金流向，意味着结构上“科技牛”主线将有望在增量资金加持下得到进一步夯实。3、鉴于日股长牛的经验，A股能否走出趋势性“大反转”背后的关键将是“盈利底”的出现及其趋势性向好。当下市场聚焦：1、为何继续看好“反攻”行情？2、结构上会出现大类板块轮动，还是仅在科技方向内部轮动？3、日本如何形成长达15年的“通缩”？4、2013年后的日本何以走出“通缩”；但又为何难以实现“再通胀”？5、国内“宽货币+宽财政”仍将持续、显著发力。 “反攻”仍将继续，聚焦科技主线 我们维持判断：显著“宽货币+宽财政”均作用在居民、企业及地方政府的“负债端”，通过弥补负债缺口、降低负债压力，促使相关部门资产负债表改善，从而为未来轻装上阵、促消费、投资及激活国内经济作充分准备——这意味着“控风险”是当前第一阶段的首要任务，将对应估值筑底，即“市场底”夯实。同时，我们预计未来一个季度国内宏观、中观到微观层面数据均有望迎来边际改善，故维持对本轮“反弹”行情乐观态度。考虑到“盈利底”未现，预计难以出现“科技-消费-周期”等大类板块的景气轮动，反而应当重视“分母端弹性”+“分子端掣肘弱”，看好中盘+超跌+低估值+回购+并购预期的“成长>消费”方向，结构上聚焦“科技牛”。 日本长期通缩的形成：负面的外部冲击+市场失灵+政策低效 回顾日本长达15年通缩的成因：（1）负面的外部冲击：加剧经济下滑的程度；（2）市场失灵：受制于资产负债表衰 退+长期有效需求不足。企业及居民资产负债表衰退、长期去杠杆及人口老龄化，导致缺乏自我修复的能力。（3）宏观宽松政策缺乏“持续性、针对性与连续性”：①货币与财政存在阶段性错位，导致政策效果出现“打折”；②宽松政策呈现“短期化”特征；③财政扩张缺乏“资产端”发力；④日本混乱的政治局面导致宽松政策缺乏连续性。 日本何以走出“通缩”；但又为何难以实现“再通胀”？ 日本走出“通缩”的重要拐点：安倍经济“三支箭”，采用政府“加杠杆”方式，改善微观主体的资产负债表。1、 企业部门来看，企业收入与盈利均迎来边际改善；2、居民部门来看，扩张性政策共同作用于资产端（房地产、股票、薪资与就业）与负债端（社会保障支出增加）。“安倍经济学”确实帮助日本走出“通缩”但似乎并未能实现再通胀，背后原因：对于带动居民薪资、就业恢复的政策偏少、政府杠杆率高企对财政政策形成掣肘。 国内“宽货币+宽财政”仍将持续、显著发力 我们预计国内“宽货币+宽财政”组合拳下，一方面“负债端”先行：通过协助地方政府化债、盘活企业现金流及降 低居民房贷压力等方式，缓和、控制政府、企业及居民风险；另一方面重视“资产端”修复预期、进程及效用，包括：稳房价、稳权益市场、扩大公共投资、社会保障，以及提振居民消费能力等方面有望发力，届时，国内经济方可走出“价格低迷”困境，带动内需实现正向循环，最终迎来基本面“反转”。 风格及行业配置：重视科技主线 反弹背后是信用预期修复及估值扩张，行业及个股选择可重视：“分母端弹性”，看好中盘+超跌+低估值+回购+并购 预期，且分子端掣肘较弱（ROE修复或现金流改善）的“成长>消费”。 风险提示 美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；历史经验具有局限性。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1“反攻”仍将继续，聚焦科技主线4 2.2日本长期通缩的形成：负面的外部冲击+市场失灵+政策低效5 2.3日本何以走出“通缩”？但又为何难以实现“再通胀”11 2.4国内“宽货币+宽财政”仍将持续、显著发力15 2.5风格及行业配置：重视科技主线15 三、市场表现回顾15 3.1市场回顾：宽基指数全面走强，一级行业涨多跌少15 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值上涨为主，海外估值全面下跌18 3.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较低19 3.4盈利预期：盈利预期全面下调22 四、下周经济数据及重要事件展望24 五、风险提示25 图表目录 图表1：LPR下调或将带动房贷利率进一步下行4 图表2：当前新房利率尚未企稳4 图表3：1998-2012年日本经济长期处于通缩区间5 图表4：90年代以后日本经济周期的变化6 图表5：通缩期间日本名义GDP和实际GDP剪刀差收窄7 图表6：日本GDP增速出现“名实逆转”现象7 图表7：资产价格下跌导致资产端缩水7 图表8：90年代至21世纪头10年失业率中枢显著上移7 图表9：通缩期间日本薪资增速中枢明显下移7 图表10：企业设备投资增速中枢亦明显下移，陷入负增长7 图表11：90年代至2012年期间日本货币政策的演绎过程9 图表12：通缩期间日本财政支出：扩张-紧缩-扩张9 图表13：通缩加剧期间财政赤字扩大9 图表14：90年代至2012年期间日本财政预算规模10 图表15：90年代末期及经济下行期，公共投资占比提升10 图表16：08年金融危机后日央行资产扩张速度较慢10 图表17：90年代至2012年期间财政政策不确定性上升，尤其是2008-2012年更为明显11 图表18：日本GDP拆分：公共需求拉动率下滑11 图表19：日本公共需求对经济的拉动率增速下移11 图表20：2013年日本公共投资增速大幅上升12 图表21：2013年日本企业盈利边际修复12 图表22：日元汇率与出口高度正相关12 图表23：日本贬值提升制造业竞争力并带动利润率修复12 图表24：2013年后日央行资产端才迎来大规模扩张13 图表25：日本央行所持ETF对市场影响力逐步上升13 图表26：2012年底资产价格迎来底部反转14 图表27：日本家庭所持有的权益资产2013年后趋势上升14 图表28：居民薪资大幅提升，资产改善14 图表29：日本社会保障支出结构14 图表30：财政支出扩张的同时，债务融资亦趋势上升14 图表31：政府加杠杆，微观主体去杠杆→加杠杆14 图表32：2013-2019年期间日本潜在增长率趋于回落15 图表33：本周（10.21-10.25）国内宽基指数全面走强，海外指数表现略微走弱17 图表34：本周（10.21-10.25）一级行业上涨为主，电力设备，综合，轻工制造等行业顺势走强18 图表35：本周（10.21-10.25）A股主要指数估值上涨为主，海外主要指数估值全面下跌19 图表36：本周（10.21-10.25）各行业估值涨多跌少19 图表37：万得全AERP高于“滚动均值”20 图表38：上证指数ERP低于“滚动均值”20 图表39：沪深300ERP低于“滚动均值”20 图表40：创业板指ERP高于“滚动均值”20 图表41：万得全A股债收益差低于“1倍标准差下限”20 图表42：上证指数股债收益差低于“1倍标准差下限”20 图表43：沪深300股债收益差低于“1倍标准差下限”21 图表44：创业板指股债收益差低于“1倍标准差下限”21 图表45：金融的ERP低于“1倍标准差下限”21 图表46：周期的ERP高于“滚动均值”21 图表47：消费的ERP高于“1倍标准差上限”21 图表48：成长的ERP高于“滚动均值”21 图表49：金融股债收益差低于“滚动均值”22 图表50：周期股债收益差低于“1倍标准差下限”22 图表51：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”22 图表52：成长股债收益差低于“1倍标准差下限”22 图表53：本周（10.21-10.25）主要指数盈利预期多数下调23 图表54：本周（10.21-10.25）多行业盈利预期跌多涨少，房地产盈利预期大幅下降23 图表55：下周全球主要国家核心经济数据一览24 图表56：下周全球主要国家经济事件一览25 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：日央行ETF入市启示：“反攻”继续“奏”，科技继续“舞”。我们参考当年日央行ETF购买计划，比较分析此次国内央行新推出的SFISF及股票回购、增持专项再贷款的影响如下：1、鉴于日央行ETF购买计划，预计短期明显流动性供应，配合2024Q4国内经济基本面边际修复，A股市仍将维持上涨趋势；2、SFISF和股票专项再贷款并未限制追踪指数主要成分，若以“回报率为锚”，意味着市场风格主线将可能反过来影响增量资金流向；鉴于我们系列报告对于市场风格偏向“科技主线”的结论，预计结构上“科技牛”将有望在增量资金加持下得到进一步夯实。3、鉴于日股长牛的经验，A股能否走出趋势性“大反转”背后的关键将是“盈利底”的出现及其趋势性向好。 当下市场聚焦：1、为何继续看好“反攻”行情？2、结构上会出现大类板块轮动，还是仅在科技方向内部轮动？3、日本如何形成长达15年的“通缩”？4、2013年后的日本何以走出“通缩”；但又为何难以实现“再通胀”？5、国内“宽货币+宽财政”仍将持续、显著发力。 二、策略观点及投资建议 2.1“反攻”仍将继续，聚焦科技主线 央行如期降息，后续期待更多增量政策落地。10月21日人民银行宣布下调1年期和5年期LPR各25BP。此前，人民银行行长潘功胜在金融界论坛年会上演讲中便已经提到LPR将会下行20-25BP；而本周LPR下调幅度处于区间上限，或显示出政策态度较为积极。LPR利率作为房贷利率的“锚”，意味着后续新发放住房利率和存量房贷利率均有望进一步下行，最终利于促进房地产市场“止跌回稳”及带动消费预期回暖。实际上，在7月份5年期LPR下调10BP之后，我们可以观察到三季度的新发放个人住房利率已由二季度末的3.45%下降至3.32%，处于历史低位水平。其传导路径为：一方面，在房价下行（9月70大中城市新房价格同比-6.1%）和租金回报率低位（9月上海、北京、深圳分别为1.81%、1.54%、1.68%）的背景下，购房成本的下降或将对居民购房意愿起到一定的促进作用，进而达到“稳房价”及带动居民资产端企稳的效果；另一方面，通过减少居民存量债务利息支出、减缓居民负债端压力，达到有效改善居民资产负债表的目的，进而释放出部分消费潜力。事实上，潘行长在10月18日的金融街论坛年会上也提到了“存量 房贷利率调整是中央决定的一项重要惠民生政策，惠及5000万户家庭，每年减少家庭的 利息支出约1500亿元。”此外，考虑到：（1）央行行长再提“降准”，即“择机进一步下 调存款准备金率0.25-0.5个百分点”；（2）10月12日国务院新闻发布会上“宽财政”信号明显。随着后续“一揽子政策”陆续落地，预计未来一个季度国内宏观、中观到微观层面均有望迎来边际改善。 我们维持判断：显著“宽货币+宽财政”均作用在居民、企业及地方政府的“负债端”，通过弥补负债缺口、降低负债压力，促使相关部门资产负债表改善，从而为未来轻装上阵、促消费、投资及激活国内经济作充分准备——这意味着“控风险”是当前第一阶段的首要任务，将对应估值筑底，即“市场底”夯实。同时，我们预计未来一个季度国内宏观、中观到微观层面数据均有望迎来边际改善，故维持对本轮“反弹”行情乐观态度。考虑到“盈利底”未现，预计难以出现“科技-消费-周期”等大类板块的景气轮动，反而应当重视“分母端弹性”+“分子端掣肘弱”，看好中盘+超跌+低估值+回购+并购预期的“成长>消费”方向，结构上聚焦“科技牛”。 图表1：LPR下调或将带动房贷利率进一步下行图表2：当前新房利率尚未企稳 来源：Wind、新华社、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 2.2日本长期通缩的形成：负面的外部冲击+市场失灵+政策低效 众所周知，在全球的主要发达国家中，我们的邻国日本就曾经历过长期的通缩困境。回顾历史，①日本通缩的挑战始于1998年，为70年