晶苑国际（2232.HK）：多品类领先的制衣巨头，交叉品类渗透及发力垂直整合

核心观点

晶苑国际是全球多品类制衣龙头，产能涵盖休闲、牛仔、内衣、毛衣、运动户外服五大品类，在各个品类均处领先地位，兼具女装外观时尚性、牛仔/功能运动服/毛衣/专业贴身内衣的交叉品类综合性制造能力。核心客户涵盖迅销、Levi’s、VS、A&F、Adidas、Lululemon、Nike等国际品牌。

关键数据

• 2024年公司收入、净利润分别为24.7/ 2.0亿美元。
• 公司向最大客户的销售额占总收入36.4%，向五大客户的销售额占总收入64.1%。
• 2025H1公司运动及户外服装品类收入同比+12%，2019-24年运动及户外服收入CAGR达到18%。
• 2025H1公司毛衣品类营收同比+29%。
• 公司在东南亚及中国设有20多家工厂，海外产能占约85%，其中越南约占6成。
• 截至2025/6/30，公司员工人数达7.9万名，较同期增加0.9万名。
• 预计25年休闲及运动面料自供率达约2成，中长期盈利能力具备提升潜力。

研究结论

• 公司通过跨品类交叉销售（如供应迅销全品类）及跨品类技术复用（如毛衣工艺赋能运动品类），以差异化优势扩份额。
• 核心客户扩份额叠加品类红利，运动及牛仔引领增长。
• 产能多区域布局，切入面料环节布局垂直一体化，提升订单响应效率和交付稳定性，盈利能力在中长期具备提升空间。
• 首次覆盖晶苑国际并给予买入评级，目标价8.60港元。
• 预计公司2025E-2027E营收分别为27.4/ 30.0/ 33.0亿元，同比分别+10.8%/ +9.5%/ +10.2%，毛利率分别为19.9%/ 20.1%/ 20.2%，归母净利润为2.3/ 2.6/ 2.9亿元，同比+14.7%/ +12.8%/ +11.1%。