2021年报点评：全渠道多品类发力，看好22年轻装上阵长期发展

事项： 公司发布2021年年报，2021年实现营业收入104.07亿元，YOY+24.59%；实现归母净利润1.23亿元，YOY-89.72%；实现扣非归母净利润0.32亿元，YOY-96.98%；单Q4实现营业收入31.63亿元，YOY-2.95%；实现归母净利润-7.26亿元，YOY-246.67%；实现扣非归母净利润-7.59亿元，YOY-262.88%。 其中恒大应收账款计提9.09亿元，期间费用率假设和2020年的19.4%持平，加回后全年经营归母净利润11.11亿元，YOY-6.79%。 评论： 全渠道多品类发力，整装增速表现亮眼。分渠道看，全年经销商/直营/大宗渠道分别实现收入83.60/3.42/16.04亿元，YOY+27.99%/+36.94/+6.64%；单Q4分别实现收入25.43/1.03/4.43亿元，YOY+8.10%/+16.56%/-42.49%。整装/整家方面，21年经销商合作+公司直签装企营收为5.29亿元，实现同比3倍增长； 继年底推出整家战略后2月顺势发布39800套餐，预计315订单量同增约10%+，部分渠道草根调研了解到，整家套餐占比约20%，整家客单价多分布于5-10万元、平均约6万元，单值同增约10%-20%，预计整家带动下全年收入有望延续高增。传统经销商方面，索菲亚/司米/索菲亚木门/华鹤木门经销商数量分别变化+82/-29/+141/+243家至1734/929/934/310家，专卖店数量分别变化+11/+14/+195/+39家至2730/1122/534/265家；米兰纳21年起独立招商，截至年底共有经销商360位、专卖店212家，下沉市场高速拓店招商（计划年均增长300家经销商）叠加整家带动配品率提升下，22年有望维持高增速。大宗方面，受上游地产叠加精装转毛坯影响Q4同比大幅下跌42.49%，导致Q4收入下滑橱柜全年增速较低，剔除大宗单Q4收入同增8.4%。 衣柜仍为主力，木门延续高增。分品类看，衣柜及其配套产品/橱柜及其配件/木门分别实现营收82.69/14.20/4.58亿元，YOY+23.38%/17.25%/56.86%。衣柜方面，省会城市/地级城市/四五线城市收入占比分别变化+3/-4/+1pcts至33%/23%/44%，截至21Q3康纯板订单占比已近9成，板材升级目标基本完成，带动工厂端客单价（不含司米橱柜和木门）同增9.63%至14491元/单。橱柜方面，受大宗渠道影响全年增速较低，但伴随39800整家套餐普及叠加315前后门店换样有序推进，22年有望贡献较高边际增速；司米橱柜定位高端下，未来1-2年或将实现独立运营，并将以独立品牌进驻空白市场，当前司米衣柜研发生产及样品上新正在进行中，预计22年将处于转型升级阶段。木门方面，受益于高速招商及拓店全年收入延续高增，融入店方面净增超173家至804家，亦为客单价提升重要驱动因素。 应收账款减值叠加原材料价格扰动，利润端暂时承压。21年下半年原材料价格上涨幅度较大，但终端价格未进行同步调整，全年经销商/直营/大宗渠道毛利率分别变化-4.08/-5.32/-2.89pcts至34.05%/69.52%/20.47%，原材料提价影响主要体现于21Q4，虽22年2月或提价3-5%，但预计实际效果或于22Q2提现，22Q1利润率或延续承压态势。因此我们给予公司22Q1收入5-10%，利润0-5%的同比增长预期。费用方面，康纯板推广让利叠加下半年20周年庆广宣费用投放下，盈利能力受成本和费用端共同冲击。 全渠道多品类发力，看好22年轻装上阵长期发展。整家定制战略推进叠加提价预期下，22年有望实现稳健增长；费用投放边际改善叠加减值风险释放下，公司盈利有望回升。预计22-24年归母净利润分别为14.71/17.78/21.16亿元，对应22/23/24年PE为13/11/9X，维持目标价30元，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济风险影响需求；原材料价格波动；渠道拓展不及预期等。 主要财务指标