核心观点与关键数据
铜供应风险上升
- 安格鲁、嘉能可和FM的最新报告进一步凸显了铜供应风险，市场将在未来季度面临明显供应缺口。
- 安格鲁第三季度报告显示，Collahuasi铜矿2026年产量预计同比下降约6%（50-60万吨），主要由于品位和回收率下降，公司计划通过重启Los Bronces矿第二座选矿厂（2026年产能约40万吨/年）部分抵消这一降幅。
- 嘉能可第三季度生产报告超出预期，公司正按计划实现2025年产量指引。公司将于12月3日举办自2022年以来的首次CMD会议，预计2026年铜产量指引（930万吨）存在下调风险，但2027/28年指引（930/1000万吨）可能保持不变。
- FM第三季度报告未透露关于Cobre Panama谈判的新细节，重启时间仍是市场关键不确定性因素（目前模型预测第二季度重启，但更可能是最佳情况）。
- Freeport计划于11月18日提供Grasberg多年期产量指引更新，此前该公司已公布相关事故和最新指引。
智利工厂考察
- 德意志银行分析师将于11月3-6日参加Teck和Antofagasta在智利举办的工厂考察。
- Teck考察将重点关注QB矿和公司消除尾矿库限制的努力，此前Teck宣布2026-28年产量指引大幅下调，假设TMF建设导致产量缓慢增长。预计2027年TMF不再限制产能，但2027/28年回收率和产量将较低。考察前将发布股东 circular，并于12月9日举行安格鲁合并股东投票。
- Antofagasta考察将包括其智利资产更新以及Centinela矿和增长项目访问。2025年铜产量指引预计在660-700万吨区间底部，Centinela矿品位下降导致2026年产量指引（650-700万吨）低于市场预期（715万吨）。Centinela第二选矿厂（2027年预计产能170万吨铜当量）和Los Pelambres的“增长促进项目”均按计划进行。
行业动态
- Vale第三季度财务表现强劲，但未宣布额外股东回报计划，调整后EBITDA（444亿美元）超出预期，主要由于单位成本下降和Brumadinho相关费用减少（第三季度仅30亿美元）。
- 基金属单位成本指引再次下调，反映强劲运营表现和更高的黄金价格假设。
- 矿业公司第三季度财报基本结束，Lundin Mining将于11月5日发布第三季度财报。
市场趋势
- 基金属上周下跌：锌（-3%）领跌，镍（-1%），铝（微涨），铜（小幅上涨）。贵金属也下跌，黄金（-3%），铂金（-1%），钯金和白银接近持平。
- 铁矿石（+2%）上涨，焦煤（-1%）下跌，纽卡素煤（持平）。矿业货币对美元基本稳定，哈萨克斯坦坚戈（+1%）涨幅最大，挪威克朗（-1%）跌幅最大。
估值与收益
- 现货自由现金流收益率（2026年）：Vale（12%），嘉能可（11%），Rio Tinto（8%），安格鲁（5%），BHP（4%）。
- 现货EV/EBITDA：Vale（3.4倍），嘉能可（4.2倍），Rio Tinto（4.7倍），BHP（6.2倍），安格鲁（7.3倍）。
- 铁矿石价格高于105美元/吨，铜价接近11,000美元/吨，盈利风险仍为正（2026年EBITDA基础）。铜生产商升级风险仍为正，但已略微降至10-15%，铝价高于2,800美元/吨。矿业估值复合指数较趋势水平溢价7%。
研究结论
- 铜供应风险在2026年仍将存在，主要来自安格鲁、嘉能可和FM的产量下调。
- Teck和Antofagasta的智利工厂考察将揭示产量指引的细节和增长项目进展。
- 矿业公司第三季度财报基本结束，市场关注Lundin Mining的财报。
- 基金属价格下跌，但估值仍具吸引力，盈利风险为正。
