金属与矿业 ： 铜矿供应与需求信号。云南重启。 ANTO 。估值

德意志银行研究 全球 金属和采矿 金属和采矿 Industry 金属和采矿 日期 2024年3月24日 期刊 铜矿供给与需求信号。云南重启。ANTO。估值 全球铜：矿ft生产停滞，需求信号减弱，全球两个最大的铜生产国智利和秘鲁的综合产量在1月份持平，较去年7月的同比增长7％大幅减速，反映出Codelco产量下降和重大项目在秘鲁达到稳定状态。在最近几个月将材料产量下调至2024年之后，我们预测2024年的矿ft供应仅 增长约1％，使市场处于约300千吨的赤字。在需求方面，有关中国潜在冶炼厂削减的报告以及数据中心和电力增长对中期需求增长的兴奋，更广泛地推动了上周铜价的上涨，然而，中国的近期指标仍然低迷。未来几周将为中国的需求状况提供进一步的证据，如果冶炼厂的削减仅有限且库存减少低于预期，则存在失望的风险。尽管如此，我们预计随着中国外需求的恢复（2025年10,000德国马克/吨铜）（链接），浓缩液市场赤字将在后期转化为H2的精炼市场。 BolidenCMD：仍在等待（资本支出）峰值 在2023年夏季表现不佳之后，我们在9月份对股票进行了升级，作为价值和现金流恢复的呼吁 。虽然我们耐心地等待Rosar的重建计划，但预期的FCF转机和去杠杆化将继续被推到远远超过H224。自9月以来发生了什么变化？（1）2025年的资本支出现在指导为120亿瑞典克 朗，最终可能达到130亿瑞典克朗（9月份的共识为85亿瑞典克朗，目前为110亿瑞典克朗 ）。 （2）Ronnskar罐房的重建虽然是一个重要的高回报项目，但成本比预期高出20％以上。 （3）铜和锌冶炼利润率的背景已经恶化，这应该在第一季度和第二季度的业绩中变得更加明显。（4）近期，由于天气和罢工相关的中断（链接），第一季度将成为一个具有挑战性的季度。 铝：云南冶炼厂重启，库存见顶多方报道，云南冶炼厂已获得重启~0.5mt冶炼产能的绿灯（下线合计1.16mt）。重启正在进行中，尽管在未来几周内加快步伐仍有待观察。云南剩余的冶炼能力（0.6-0.7mt）可能会从5月起（雨季）恢复。由于重启尚未通过，中国的铝库存正显示出峰值的迹象。现在的库存为851千吨，比之前的人民币（491千吨）增加了360千吨。到目前为止，库存建立。 LiamFitzpatrick研究分析师 +44-20-754-13233 爱德华·戈德史密斯研究助理 +44-20-754-77449 BastianSynagowitz研究分析师 +41-44-227-3377 分发时间：24/03/202417:03:07GMT 德意志银行 附录1中重要的研究披露和分析师认证。德意志银行 并寻求与研究报告中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。MCI（P）041/10/2023。 7T2se3r0Ot6kwoPa 与前几年相比是低的，并且是从有记录的最低起点开始的。通常，库存增加了400-500kt，并且在CNY（大约现在）之后的40天达到峰值；在我们看来，低于900kt的峰值将发出看涨信号。 未来一周预计下周将有多个数据点，包括中国太阳能和风能发电装机容量，中国国家电网投资 ，中国CISA日报钢铁产量，L＆M钢厂库存，中国工业利润和中国PMI指数。 关键数据点和新闻流 ANTO已同意出售Centinela的供水资产以6亿美元的价格（与预期一致）给一个身份不明的财团 。该财团将继续为Centinela的现有运营提供水，并根据第二次集中器扩建的要求扩展系统。预计今年晚些时候ANTO将收到6亿美元的付款。中国高炉产能利用率截至3月14日当周的汇率为 82.6%，下降0.5个百分点（9月下旬的峰值约为93%），标志着连续四周下降。钢边距魔兽 世界增加，接近中性水平。铁矿石港口库存增长1%（142.8mt），同比增长4%。中国铜精矿现货在上周触及多年新低后，TC增长了7%(3月15日12.2美元/吨)。TC月环比下降61%，同比下降84%。中国房地产销售增长19%，在过去四周同比下降58%。 大宗商品价格和外汇走势（图9-16） 贱金属过去一周涨跌互现，人民币假期后中国需求前景仍存在不确定性；铝（+2%）与铜 （+1%）一起领涨，而镍（-3%）和锌（-1%）下降。从散装，铁矿石上涨（+1%） ，焦煤下跌（-4%）。能源，欧洲天然气(+1%)和石油(小幅)增加，动力煤(-3%)减少。从贵金属，金(+1%)增加，尽管钯(-5%)、铂(-2%)和银(-1%)减少。采矿货币对美元大幅贬值。 MTM收益和估值（图1-8）2024MtM降级风险对于主要公司，盎格鲁，必和必拓和GLEN接近中性（以前为-5-10％），尽管RIO（-10％）和Vale（-35％）在铁矿石价格下降趋势和运费上涨后仍面临重大降级风险。铜价上涨后，贱金属名称已移至正升级区域（5-10％）。现货FCF收益率（2024年）最高的是GLEN（8％），其次是必和必拓（6％），里约 （5％），盎格鲁（4％）和淡水河谷（4％）。即期企业价值/息税折旧及摊销前利润盎 格鲁和力拓（4.9倍）最低，其次是格伦（5.0倍），淡水河谷（5.2倍）和必和必拓（6.3 倍）。我们的矿业估价综合比趋势水平有15%的折扣。 DBMining最新研究亮点 全球铜：矿ft生产停滞，需求信号减弱 BolidenAB：仍在等待（资本支出）峰值；降级为持有 嘉能可：升级至买入：煤炭拆分延迟=行业领先现金回报 NorskHydro：所有变化都在顶部 金属与采矿-金银顺风：哪些矿工镀金 第一个量子-Cobre巴拿马-复苏的绿芽 淡水河谷：第四季度业绩：可靠数字，Samarco和继任不确定性。持有 Teck：第四季度业绩：撤资主导的回购开始。买入 盎格鲁：明确的战略方向；交付可以释放物质价值。购买 伦：第四季度业绩：性价比优异，催化剂更新有限。买入 力拓：23财年业绩：纪律性和一致性的战略。买入 GLEN：FY23结果：有关CoalCo分离的新指导，有限的新信息 必和必拓：24年上半年：铜投资推迟，萨马尔科负债不确定 安东：23财年：业绩稳健，但资本支出大幅上升。持有 NorskHydro：度过收益低谷。买入 伦丁矿业：探戈时间：升级购买 FCX：第四季度评论：稳固的地位，是行业资本支出上升的另一个迹象 大宗商品展望：需求仍在增长；供应开始挤压 全球铜-再见盈余：24年收紧前景 2024矿业展望：从低谷到高峰：一年两半 全球铜-资本成本上升=长期价格上涨 采矿业和大宗商品：全球调查结果 力拓-RIO比铁矿石更多：OT实地考察结论。购买 力拓-升级购买：高品质和高收益 #dbSustainabilityTracker：脱碳将如何影响金属 行业估值快照 图1：欧洲矿业-综合估值 图2：低点后3-、6-、12个月绝对和市场相对表现（月末数据点） 1.4 低点 3M 摩根士丹利资本国际 M绝对 6M M& 12M 摩根士丹利资本国际并购相对于摩根士丹利资本国际欧洲3M6M12M Sep-00 17% 12% -6% 15% 30% 30% Jan-03 4% 21% 58% -3% 4% 10% Sep-06 21% 33% 85% 8% 16% 49% Dec-08 -16% 45% 95% 0% 29% 44% Sep-11 8% 15% 3% 3% 0% -9% 8月13日 9% 15% 14% -4% -3% 0% Sep-15 -14% 1% 28% -16% 2% 28% Mar-20 27% 35% 102% 11% 14% 42% Oct-20 44% 68% 53% 19% 28% 11% Jun-21 -9% -4% -9% -7% 2% -7% Jun-22 -8% 38% -8% 3% 16% 3% May-23 1% 7% na -2% 2% na Average 7% 24% 38% 2% 12% 18% 中位数 6% 18% 28% 2% 9% 11% 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 3月- 993月 -003 月-01 3月- 02年3 月-03 年3月 -04年 3月- 05年3 月-06 年3月 -07年 3月- 08年3 月-09 年3月 -10日 -11年 3月- 13日3 月-14 日3月 15日- 16日3 0.5 Composite中位数+1SD 来源：德意志银行，彭博财经LP 来源：德意志银行，彭博财经LP 图3:2024年企业价值/息税折旧及摊销前利润-DBe与现货 图4:2024年企业价值/息税折旧及摊销前利润-DBe与现货 14.0x 12.0x 10.0x 8.0x 6.0x 4.0x 2.0x 0.0x 8.0x 长期平均范围 7.0x 6.0x 5.0x 4.0x 3.0x 2.0x 1.0x 0.0x DBe现货 BHPGLENAALRIOVALE DBe现货 来源：德意志银行估计 资料来源：德意志银行估计，必和必拓的日历数据 图5：2024FCF收益率-DBe与现货 图6：2024FCF收益率-DBe与现货 612 4 10 2 0 8 -2 -46 -6 -84 -10 2 -12 DBe现货 0 VALE GLEN DBe RIO BHP 现货 AAL 来源：德意志银行估计 资料来源：德意志银行估计，必和必拓的日历数据 欧洲矿业估值 图7：欧洲金属和矿业建议和估值（基于DB估计） Company 额定值 Rec CCY 货币 目标价格 当前价格 TP的上行 市值上限 （百万美元） EV （百万美元） 市盈率 '23（x） '24 '25 企业价值/息税折旧及摊销前利润（x） '23'24'25 FCF'23 收益率（%） '24'25 ND/销前 '23 息税折旧及摊利润（x） '24'25 Div'23 收益率（%） '24'25 多元化英美资源集团 购买 GBP 2,700 1,924 40% 29,790 40,405 10.1 10.9 8.4 4.5 4.6 4.1 (4.6) 4.9 9.8 1.1 1.0 0.8 3.9 3.7 4.8 嘉能可 购买 GBP 540 428 26% 65,994 76,171 15.7 19.8 11.5 4.2 4.8 4.0 3.9 8.8 12.3 0.3 0.4 0.2 7.9 2.7 6.1 力拓 购买 GBP 6,200 5,048 23% 109,555 116,222 8.8 8.0 7.4 4.9 4.3 3.9 7.7 7.5 8.3 0.2 0.1 (0.0) 6.8 7.5 8.2 必和必拓 保持 GBP 2,300 2,290 0% 146,662 159,469 11.0 11.0 10.0 5.8 5.8 5.5 7.6 7.2 6.3 0.4 0.3 0.3 5.2 5.5 6.0 淡水河谷 保持 USD 18 12 45% 54,967 62,769 6.8 6.1 4.6 3.5 3.8 3.1 16.6 9.8 13.5 0.5 0.6 0.6 11.2 6.9 9.6 贱金属伦丁 购买 CAD 14 13 6% 7,551 10,573 31.1 47.9 25.1 8.6 7.2 6.2 0.0 0.1 (6.6) 1.0 1.0 1.2 2.7 2.8 2.9 NorskHydroAsa 购买 NOK 87 61 43% 11,633 13,737 14.3 14.3 10.3 6.2 5.6 4.4 6.9 4.3 7.1 0.7 0.6 0.4 4.1 4.2 6.8 Teck 购买 USD 45 45 1% 23,138 27,477 13.2 1