核心观点
- 轮胎行业拐点已现，头部企业有望重归高增长：美国关税影响逐步解除，原材料成本回归低位，国内外全钢景气持续恢复，Q3A股11家轮胎上市胎企业中9家实现利润环比增长。预计Q4原材料仍有正向贡献。欧盟对大陆半钢胎反倾销初裁落地在即，将压制国内二三线企业生存空间，海外工厂则有望受益于欧盟供需缺口，迎来量利齐增。头部企业海外工厂建设及磨合陆续达到可充分释放产能的节点，进一步奠定区位先发优势，实现真正的国产全球化布局。
- 年底化工有望再迎布局期：三季报结束，市场面临5个月的业绩空窗期，化工行业整体加权开工率在历史高点，价差在绝对底部，距离反转还需要看到库存的去化，但已有零星品种率先走出底部反转趋势。建议沿着四条路线进行配置：反转早期布局白马标的；稀缺资源品布局磷化工、钾盐、氟化工龙头；布局增量可观，成长确定性强的标的；供需结构好，反转确定性较强的农药、氨纶、长丝和有机硅等行业。
- 化工行业反转可期：化工行业正在走出底部，绝对收益的资金是底部筹码的主要买家，增配远未结束。化工ETF在25H1的ROE有所回暖（9%）的情况下，PB却创造了2012年以来的新低（1.65），底部+低配+高弹性，是增量资金选择化工的重要考量。一旦PPI同比拐点上行，走出低通胀结合海外降息，新的一轮被动去库和补库周期就有望开启，化工恰恰是对库存周期非常敏感的品种。
- 关注氟、硅、磷行业的估值弹性：化工行业牛股既需要化工行业的盈利弹性，也需要来自赛道资金的估值溢价。结合油价位置、供给增量、需求边际、周期强度和政策影响，氟、硅、磷应该给予高顺位。从油价的角度，氟、硅、磷对于本轮周期高油价的位置不敏感；从供给的角度，氟、硅、磷化工品未来两年的供给增量偏低；从需求的角度，有机硅和草甘膦有望迎来库存上行周期，而氟精细化工品则有望在半导体和AI材料的拉动下迎来产能周期级别的机会。
- 炼能变革期或至，建议关注民营大炼化：在“反内卷”的大背景下，炼化未来的走向有两个方向：减量置换和延长产业链。减量置换的目标是国内20年以上的产能及200万吨/年以下的炼能，主要作用的对象则是主营炼厂，主营炼厂对政策的响应度也能推动减量置换的快速落实。考虑国内成品油需求下滑的趋势，减量置换的方向仍然是减油增化。延长产业链受供给扩张过快的影响，化工的盈利处于弱势位置。减油增化的过程中相应的配套上一系列与新兴产业相关的深加工产品，这样其盈利也将有所保障，同时存量炼能也能受益于格局的优化。建议关注现阶段处于底部且已经有充足深加工配套的民营大炼化，如恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、桐昆股份。
- 以PPI转正为情景假设，对化工的现实意义：市场会增配顺周期中游环节，化工是典型低配板块，近期化工ETF被大量申购就是典型信号。实业信心回暖，有望推动库存管理转向积极。
- 关注供给端格局持续优化+产能增长受限，需求端稳健增长的民爆行业：供给端当前呈现高产能利用率、区域差异明显、集中度仍有提升特点。需求端表现与基建/采矿业投资增速相关性较强。未来可以看到供给端三大变化：炸药产能利用率处于历史高位，供需愈发紧平衡；企业加速并购整合；企业商业模式的改变。需求端三个增长点：新疆地区煤炭产量增长带动炸药需求增长；西藏地区金属矿产资源丰富且开发程度相对较低；一带一路：中国企业“出海”投资带动民爆行业海外布局。供需共振下，民爆行业新一轮景气周期在即。
- 2025年有望成为此轮新疆煤化工项目EPC招标元年：近年来，随着疆煤外运铁路的扩容，国家管网集团的成立和西气东输管道的落成，以及后续液体管输的落地，新疆煤、煤制气、煤制油、甚至煤制甲醇，即将开始流向全国。2024年开始至今，新疆煤化工多个重点项目如国能哈密煤制油项目、三个国家发改委预审赋码通过的煤制气项目、山能化工煤制烯烃等均进入设计阶段，2025年有望密集进入EPC招标。
- 继续看好供给短缺或受约束的行业——维生素、制冷剂、磷矿石、民爆：24年以来，化工的主要机会都是来自供给的反抗，包括了因产能退出导致供给短缺或供给受控带来的格局向好。因产能退出导致的供给短缺包括了上半年的TMA和下半年的维生素，其中对维生素我们的判断是，受益于海外供给的出清和国内外需求的共振，其景气周期有望长达1-2年，大概率超过市场的预期。在供给受控带来的格局向好方面，制冷剂和磷矿石都已经兑现并持续，未来的2-3年我们看好民爆行业加速整合，带来竞争格局的优化。
- 为资源再定价，这是一个方向性的选择：展望未来的5-10年，我们需要做一个方向性的判断：资源端优势将会凸显并且放大。随着碳中和、能耗双控、产能指标各种供给端控制措施的联合限制，我们将看到一些资源禀赋布局领先的企业，尤其是地方国企，在煤化工、盐化工、磷化工等传统行业或者在工业硅、电石等产能逐渐资源属性化的行业，都会展现出更强的竞争优势。
