渠道库存回归良性，多渠道构筑新增长点

投资要点

• 冲泡主动调整，即饮内部分化

  • 产品表现：冲泡类收入8.2亿元（同比-26.0%），即饮类收入8.3亿元（同比+3.9%）。冲泡下滑主因渠道库存调整（备货延后），即饮核心单品Meco果茶稳健增长，但兰芳园冻柠茶因战略收缩瓶装产品线受拖累。
  • 渠道表现：经销收入14.0亿元（同比-19.1%），电商收入1.3亿元（同比+10.2%），出口/直营收入分别增长93.2%/92.4%。零食量贩渠道仍是增量，餐饮渠道开拓进展积极。
  • 区域表现：华东/西南/华中/西北等区域收入分别同比-22.4%/-7.8%/25.3%/-8.9%，出口和直营为主要增长点。

• 产品结构变化及规模效应减弱，盈利能力短期承压

  • 毛利率32.9%（同比-1.7pp），主因冲泡业务占比下降及规模效应减弱。销售/管理费用率分别同比+2.1pp/+0.4pp，营收收缩导致费用率被动提升。净利率-5.3%（同比-6.2pp）。

• 冲泡健康化升级，即饮多渠道蓄力

  • 冲泡业务：渠道库存调整后旺季动销谨慎乐观，产品端“原叶现泡”系列销售额破1亿元，“古方五红”暖乳茶市场反馈积极。
  • 即饮业务：餐饮渠道试点效果验证潜力，已增加人员配置；会员店渠道与山姆合作有望Q4落地。短期业绩承压系主动调整节奏，长期看冲泡基本盘稳固，即饮第二曲线多点开花。

• 盈利预测

  • 预计2025-2027年归母净利润0.4/0.7/0.9亿元（EPS 0.08/0.17/0.22元）。冲泡业务持续深耕下沉市场并探索新品，即饮业务Meco果茶保持高增速，冻柠茶或接力放量。

风险提示

• 食品安全问题，原材料价格波动，渠道开拓不及预期。

关键假设

• 冲泡业务：销量同比-20.0%/+3.0%/+2.0%，吨单价同比+1.0%/+1.0%/+1.0%，毛利率39.4%/40.6%/41.5%。
• 即饮业务：销量同比+3.0%/+14.0%/+8.0%，吨单价同比+2.0%/+1.0%/+0.5%，毛利率19.0%/22.2%/23.4%。
• 其他业务：营收同比+10.0%/+10.0%/+10.0%，毛利率20.0%。