测试电源业务稳健增长，AI服务器打开新空间

核心观点

• 公司2025年前三季度实现营收3.70亿元，YoY-1.97%；归母净利润0.52亿元，YoY-0.09%；扣非归母净利0.23亿元，YoY-49.67%，主要受氢能业务亏损拖累。
• 25Q3单季度实现营收1.45亿元，YoY+17.90%，QoQ+23.77%；归母净利润0.21亿元，YoY+110.36%；扣非归母净利0.15亿元，YoY+105.00%。
• 扣非净利润自24Q4以来已连续三个季度环比改善（25Q1/Q2/Q3分别为0.02/0.06/0.15亿元），盈利能力显著修复。

业务分析

• 测试电源业务稳健增长，Q3营收占比约80%，有效对冲了氢能业务的下滑。
  • 主要得益于价格竞争趋缓，下游光伏、新能源车等领域客户的新品开发和迭代需求依然强劲。
• 公司积极把握AI服务器电源测试新机遇，测试产品已覆盖PSU、HVDC、Power Shelf、BBU、UPS等AI数据中心电源转换装置。
  • 目前实现测试电源和负载的小批量订单，并完成部分交付。
  • 随着AI服务器电源向大功率HVDC方案迭代，公司有望实现国产替代，与行业头部企业在同一起跑线竞争。

盈利能力与成长动能

• 公司25年前三季度研发投入0.57亿元，占营收比例达15.41%。
• 短期受氢能业务拖累，但中长期看，核心的测试电源业务价格企稳、需求稳固，盈利能力已逐季修复。
• AI服务器测试业务已取得关键突破，打开了新的高增长空间。
• 随着传统业务竞争格局优化及AI新业务的逐步放量，公司业绩有望重回增长轨道。

投资建议

• 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.88/1.16/1.41亿元，对应PE38/29/24x，维持“买入”评级。

风险提示

• 新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。