量价齐升，未来成长和弹性可期

核心观点与关键数据

• 量价齐升，四季度可期：2025年前三季度，公司商品煤产量同比增长6.94%，销量同比增长2.64%，自产煤销量同比增长4.74%。第三季度商品煤产量和销量分别同比增长4.92%和10.77%。随着新疆五彩湾四号露天矿和万福煤矿的投产达产，预计全年商品煤产量将突破1.8亿吨。前三季度自产煤均价503元/吨，同比下降138元/吨，吨成本319元/吨，同比下降16元/吨。受益于7月以来市场煤价触底回升，四季度煤价上行有望显著提高公司盈利。
• 化工业务协同增盈：前三季度，甲醇、醋酸、尿素等煤化工产品合计产量同比增长11.56%，销量同比增长8.73%，销售收入同比下降3.16%，但销售成本同比下降10.33%。受益于煤价下跌带来的成本下降，煤化工业务盈利能力提升，实现毛利49亿元，同比增长24.74%。
• 资源扩张持续布局：公司陕蒙、新疆、甘肃区域多个煤矿将在未来五年陆续竣工，新增产能3500万吨/年。新疆五彩湾四号露天矿二期核增手续力争2026年完成，增加产能1000万吨。甘肃马福川、毛家川煤矿建成后新增年产能1500万吨。目前公司在产、在建及规划矿井产能达到3.2亿吨/年，2030年前将如期实现“原煤产量3亿吨”的规划目标。

研究结论

• 业绩底部已现，下半年有望量价齐升。煤价下跌拖累业绩，但资源持续扩张带来高成长性。
• 未来成长可期。2025年5月报告指出煤价触底，未来成长可期。
• 煤炭业务持续以量补价。2024年10月报告指出澳洲产量强势抬升带动产销同比改善。

风险提示

• 煤价下跌超预期、产量增长不及预期。