主营产品量价齐升，未来看点不断成长可期

事件：万华化学发布年度报告：2021年公司实现营业收入1455.38亿元，同比增长98.19%；归母净利润246.49亿元，同比增长145.47%。其中第四季度归母净利润51.07亿元，同比增长8.84%，环比下降15.04%。 点评： 量价齐升业绩同比高增，“降本提效”成本控制明显。2021年全球化工产品市场需求提振，但部分海外装置受极端天气、疫情等因素影响，造成全球化工供应链大幅波动，供需阶段性失衡，全球化工产品价格提升。2021年，公司烟台MDI装置技改、百万吨乙烯等新产能、新装置投产，公司产品量价齐升，业绩大幅增长。销售毛利率26.26%，同比减少0.52pct，与2020年基本持平；期间费用率（含研发）5.22%，同比降低4.97pct，销售净利率17.20%，同比增长3.02pct。公司2021年“降本提效”管理主题成果显著。经营活动现金流量净额279.22亿元，同比增长65.71%。 MDI价格高景气，烟台扩产增加销量。2021年公司聚氨酯系列产销量分别为401/389万吨，同比增长37.40%/32.73%，主要系烟台110万吨MDI技改新增产能投放市场及聚醚多元醇销量提升，同时产能利用率提升至100%。聚氨酯系列毛利率35.07%，同比增加0.61pct。截至2021年公司聚氨酯产能416万吨。2021年部分MDI装置受极端天气、疫情等因素影响，供需阶段性失衡，MDI价格上涨。根据Wind，2021年聚合MDI/纯MDI平均价19870(yoy+37.45%)/22342(yoy+25.27%)元/吨，主营产品量价齐升，业绩大幅增长。TDI方面，2021年TDI均价14462(yoy+17.79%)元/吨。根据Statista，2022年全球TDI需求预计达到277万吨，福建工业园TDI装置如期推进。BC子公司净利润47.82亿元，我们分析一方面2021年海外MDI、TDI等产品高景气，同时国内调货（及母液）支持销售。聚醚方面，公司PO/SM自主技术工业化成功，随着公司环氧丙烷产业链的完善，公司聚醚一体化优势及与MDI协同效应不断加强。截至报告期末，公司聚醚产能86万吨，我们预计2022年公司聚醚产能继续保持增长，以组合料、产品解决方案驱动业务发展。 乙烯项目建成投产，石化盈利创新高。2021年公司石化系列产销量分别为400/390万吨，同比增长79.49%/74.81%，主要系百万吨乙烯装置投产，增大石化产品销量，同时原油价格上涨叠加全球阶段性供需失衡造成石化产品价格上升。报告期内山东丙烯均价7904元/吨（yoy+16.39%)；山东环氧丙烷均价16551元/吨（yoy+38.81%)； 山东丁醇均价12269元/吨（yoy+100.54%）；华东丙烯酸均价11902元/吨（yoy+72.23%）；华东丙烯酸丁酯均价16348元/吨（yoy+95.78%）；华东NPG进口加氢均价17071元/吨（yoy+84.98%）；华东PP拉丝均价8633元/吨（yoy+9.98%）； 华东LLDPE膜级均价8464元/吨（yoy+15.64%）；华东乙烯法PVC均价9624元/吨（yoy+37.94%)。石化系列毛利率17.09%，同比增加9.45pct，主要系石化产品价格同比大幅上涨以及百万吨乙烯投产带来的产品结构变化、规模效应。公司年报首次披露子公司万华化学(烟台)石化公司净利润51.70亿元。根据公司经营数据公告与年报石化系列销量差，我们预计2021年公司LPG贸易量或超600万吨，“轻资产、高周转”资源池运作效益凸显。加上BC公司PVC产品，石化系列盈利再创新高。 功能化学品盈利强劲，新兴材料成长可期。2021年公司精细化学品及新材料系列产销量分别为79/76万吨，同比增长37.97%/37.01%，主要系ADI、水性树脂、TPU业务销量增长。精细化学品及新材料系列毛利率21.25%，同比增加2.31pct，主要为阶段性供需失衡导致产品价格上涨幅度大于原料价格上涨幅度，我们分析尤其是海外市场受极端天气及疫情影响，己二腈、己二胺阶段性供应短缺，HDI价格上涨较多，毛利率上升明显。根据Wind，华东地区HDI三聚体中间价自年初5.25万元/吨上涨至年内最高11.5万元/吨，涨幅119.05%。我们认为以ADI为代表的功能化学品事业部仍然是精细化学品及新材料系列最主要的盈利点和增长点。根据环评，万华宁波新建一套5万吨/年的HDI单体生产装置、6万吨/年的加合物生产装置，使全厂具备10万吨/年的HDI单体生产能力。PC方面，截至报告期末公司PC产能21万吨，产能利用率75%处于国内领先水平，产品销售牌号和客户数量大幅增长，粉料业务实现新突破。 投资建议：万华福建40万吨新建产能及宁波60万吨扩产产能有望分别于2022年底/2023年建成投产，万华MDI市占率有望进一步提升；新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，第二套乙烯装置有望加速推进；成立万华蓬莱有限公司，建设90万吨丙烯及下游项目；与宁夏不断深化合作，助推氨纶产业集群化发展和新材料产业高端化发展；携手宝武碳业进军聚丙烯腈基碳纤维市场，碳纤维市场空间广阔。2021年公司研发费用31.68亿元，同比增长55.07%，2022年公司管理主题为“人才年”，以技术创新驱动，公司未来看点不断，成长性不断加强。基于年报更新信息及MDI价格波动预期，我们调整公司2022-2023年归母净利润分别为250.6亿元、285.8亿元（前值分别为263.2亿元、282.5亿元），增加2024年预测值313.2亿元，PE分别为10.1X/8.8X/8.1X，维持“买入”评级。 风险提示：产品、原料价格大幅波动；项目投产进度不达预期；安全环保因素。 图表：盈利预测