近期关注两款产品医保谈判结果

核心观点与关键数据

荣昌生物3Q25业绩略好于预期，公司收入6.2亿元（同比增长33.1%，环比增长8.7%），归母净亏损1.0亿元（同比下降65.2%，环比下降48.3%）。毛利率84.6%，研发费用2.4亿元，销售费用率47.7%。公司全年减亏幅度预计约50%。

泰它西普3Q25实现3.8亿元销售收入（同比增长41.4%，环比增长12.6%），商业化团队900人，覆盖超过1000家医院，正式准入超过600家医院。肾科收入占比超1/3，风湿科收入贡献主要，干燥综合症销售符合目标。维迪西妥单抗实现2.4亿元销售收入（同比增长21.4%，环比增长3.5%），商业化团队500余人，覆盖1000余家医院，正式准入450家左右。UC前线销售增长明显，维迪西妥单抗有望凭借ESMO口头报告及NEJM发表的三期数据（mOS 31.5个月 vs 16.9个月，mPFS 13.1个月 vs 6.5个月）推动UC前线销售增长，并有望在明年中国专家指南中升至首选推荐地位。

研发进展

PD-1/VEGF双抗RC148研发进行中，优先推进NSCLC领域：单药治疗1LNSCLC，联合化疗治疗2LNSCLC的1期临床试验显示良好疗效与安全性，联合化疗治疗1LNSCLC的2期临床试验已完成入组。RC148+ADC联用亦是重要策略，已披露与CLDN18.2ADC联用的21例晚期2L+ GC胃癌病人数据，ORR为52.4%。

研究结论

维持“持有”评级，上调目标价至港股75港元、A股人民币96.7元。2025E净亏损预测1.3亿元，2026E微盈利，2027E净盈利5.5亿元，主要由于下调经营费用预测。DCF估值模型（WACC：9.5%，永续增长率：3%）得到新目标价。

投资风险

销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期、出海授权延误或失败、竞争激烈。

情景假设

乐观情景下，目标价125.0港元（概率20%），悲观情景下，目标价125.0港元（概率20%）。