核心观点与投资逻辑
创新药板块预计已调整充分，12-1月行业密集催化，看好后续行情。关注国家医保局药品目录谈判结果，特别是皮肤科国产生物创新药医保纳入情况（如特应性皮炎IL4单抗、银屑病IL17单抗）。ASH大会（12月6-9日）将披露多个差异化血液学产品数据，关注百济神州、诺诚健华、迪哲医药、维立志博、信达生物等血液瘤产品数据更新。12-1月全球BD交易密集，潜在合作落地有望提升板块景气度。
药品板块
A/H股创新药标的股价震荡，中证创新药产业指数、申万医药生物指数均上涨。ASH等学术会议临近，关注肿瘤新药临床数据披露。2025年10-11月国内创新药获批上市12款（5国产，7进口），申报NDA 14款（9国产，5进口），license-out 23款，license-in 9款。
生物制品
诺和诺德amycretin在2型糖尿病患者中II期临床试验取得积极结果，HbA1c最高降低达-1.8%，建议关注后续研发进展。amycretin计划于2026年启动肥胖、2型糖尿病、OSA、膝骨关节炎等多适应症3期临床。
CXO及制药供应链
行业景气度持续向上，在手订单充裕。CDMO公司订单和业绩逐季度增长，拐点明确。CRO公司订单持续改善，预计将逐步兑现至业绩端。特色原料药底部企稳，价格体系趋于底部企稳。
医疗器械
国产创新器械产品成果涌现，企业利润率有望企稳回升。剑虎医疗介电三位标测系统StarTrek正式发布，支持多种电生理消融手术。心脉医疗腹主动脉介入产品Minos/定海塔腹主动脉覆膜支架系统扩展规格型号获NMPA注册批准。
中药&药店
近期流感发病率上升，建议关注华润三九、济川药业等OTC中成药公司。四类药销售有望边际向好，建议关注药店龙头益丰药房、大参林等。
医疗服务及消费医疗
固生堂中医集团“中医名家智能辅助诊疗系统”首次落地公卫体系，技术赋能提升基层服务能力。美国全科牙医收入下滑，利润空间被挤压。北京医保新政将全口义齿修复纳入报销，高龄参保人口腔健康保障水平提升。
投资建议
创新药主线和左侧板块困境反转是2025年医药板块最大投资机会。关注泛癌种潜力双/多抗药物、解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道。CXO行业订单趋势向上，有望迎来估值、业绩双改善。关注中药OTC龙头和药店龙头等估值低位的优质资产。
重点标的
信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、药明合联、凯莱英、华润三九、济川药业、益丰药房、大参林、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物等。
风险提示
汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。
