11 月债券市场展望
货币环境
- 人民币汇率与公开市场操作：10 月份，离岸人民币兑美元汇率（USDCNH）高位企稳，央行公开市场净回笼。10 月 27 日，央行宣布重启国债买卖操作，并探索向非银机构提供流动性机制，旨在稳定债券市场并增强货币政策工具箱。
- 货币市场与银行流动性：货币市场资金利率全面回落，成交活跃度升高，流动性分层缓解。银行间市场 R001 和 DR001 均下行，表明市场流动性转松。大行主动调整资产负债结构，增加货币市场短期资金净融入额和债券投资规模，银行流动性压力可控。
财政政策
- 财政收支情况：9 月份，税收同比增速上升，土地出让收入降幅收敛，预算内支出提速，但政府性基金支出受地方债供给错位影响单月放缓。
- 新型政策性金融工具：年内特别国债已发行完毕，四季度政府债净供给规模预计低于前三季度，财政对经济的支撑力度有待新型政策性金融工具补位。截至 10 月 17 日，农发行、国开行已通过新型政策性金融工具投放 1001 亿和 1894 亿元资金。
- “十四五”规划：“十五五”规划正式发布，聚焦科技与内需，强调科技自立自强和增强国内大循环内生动力。
宏观环境
- 美联储政策：美联储 10 月 30 日降息 25BP 至 3.75%-4.00%区间，并宣布 12 月停止缩表。鲍威尔表态偏“鹰”，后续降息趋于谨慎。
- 中美贸易摩擦：中美贸易博弈进入新阶段，双方博弈从表面休战转向“暗中加压”。10 月 30 日，习近平主席与美国总统特朗普在韩国釜山举行会晤，双方就中美关系及共同关心的国际议题进行了交流，有助于缓解中美关系紧张。
- 国内经济：9 月份，制造业 PMI 上升，生产偏强、企业补库、就业改善。但固定资产投资、消费仍然偏弱，内需发力仍需政策支撑。反内卷对价格的提振或告一段落，价格指数的回升幅度或边际放缓。
市场及行业政策跟踪
- 利率债：国债、政策性金融债和地方债收益率多数下行，曲线平坦化。
- 信用债：高等级品种期限及信用利差均压缩，低等级等级利差小幅走阔。
- 公募基金股债恒定 ETF：公募行业的产品布局及收费模式变革或引发债市资金的趋势性迁移，股债恒定 ETF 预计将成为基金布局重点。
策略建议
- 当前十年国债 1.81%左右处于年内偏高位置，债市配置价值显著好于三季度。
- 11 月基本面、供给层面利多债市，但外围环境或形成利空，公募等机构行为扰动暂未被市场定价。
- 交易层面，仍建议谨慎操作。
风险提示
- 美联储加息周期超预期重启
- 国内财政扩张速度偏慢
- 地产销售再度走弱引发信用风险扩散
- 流动性超预期收紧
