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农夫山泉(9633.HK)跟踪报告：龙头壁垒长期稳固，经营复苏价值回归

农林牧渔 2025-10-28 西部证券 🦄黄斌

核心结论：农夫山泉评级“买入”，预计25-27年营收分别为505/570/633亿元，归母净利润分别为153/176/197亿元，对应PE分别为36/32/28倍，给予“增持”评级。
业绩表现：2024年公司受舆论影响，收入基本持平；2025H1公司在低基数与舆论好转下加大费用投放力度，销售实现回升，收入实现双位数增长（256亿元，同比增长16%），归母净利润76亿元，同比增长22%。2017-2024年公司整体保持双位数稳健增长，营收/归母净利润CAGR分别为14%/20%。
分品类表现：
- 水产品：受去年舆情影响逐步消退，2025H1收入94亿元，同比增长11%，占比38%。
- 茶饮料：市场份额持续提升，2025H1收入101亿元，同比增长20%，占比39%。东方树叶市场份额提升，推出碳酸茶新品“冰茶”。
- 功能性食品：2025H1收入29亿元，同比增长14%，占比11%。推进尖叫与维他命水的年轻化举措。
- 果汁饮料：2025H1收入26亿元，同比增长21%，占比10%。17.5°100%鲜果冷压榨橙汁销量表现较好。
盈利能力：2025H1公司毛利率/净利率分别为60.32%/29.75%，分别同比+1.54/1.61pcts。毛利率提升主要系原材料采购价格下降，净利率提升主要系销售费用率下降。拉长维度看，公司盈利水平持续提升，2025H1较2018年毛利率/净利率分别提升6.98/12.16pcts，同业比较看，公司盈利能力位于行业领先水平。
品牌与渠道：公司持续强化“天然健康”理念，加大宣传推广。拥有江西脐橙、新疆苹果、东北水稻三大种植基地，生产线布局完善。渠道精细化数字化管理，终端下沉程度处于行业领先水平，冰柜布局位于行业领先水平。
风险提示：水企价格战竞争加剧风险、新品销售不及预期风险、下游需求不及预期风险。