烟纸龙头再起航，新品迭代加速、外延强化龙头地位

核心观点与关键数据

公司在国内烟草用纸领域市场份额位居前列，技术、规模和产品优势深厚，预计季度间产销量维持景气。烟草行业定价周期较长，下游具备逆周期属性，因此定价模式优异，整体均价预计环比平稳。

公司率先布局出口市场，卷烟直接材料用纸出口保持行业领先水平，连续多年实现超20%+产品出口，已与菲莫、英美及日烟等全球烟草龙头建立稳定合作关系。预计Q3出口仍维持靓丽表现，未来有望凭借在HNB等新领域的前瞻研发、生产效率及成本管控优势，持续开发新品、抢占全球份额。

公司拟收购锦丰纸业新增第二基地，未来有望增加区位优势降低国内运费（单吨节降幅度为800-1000元/吨），持续贡献增量。

盈利能力与费用管控

2025Q3公司毛利率为17.7%（同比+0.3pct），归母净利率为7.8%（同比+0.3pct）。Q3期间费用率为9.3%（同比+1.8pct），其中销售费用率/研发费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.2%/3.6%/3.6%/0.9%（同比分别-0.2pct/+1.1pct/+0.5pct/+0.4pct）。

营运能力

存货周转天数/应收账款周转天数/应付账款周转天数分别为131.3天/82.6天/39.6天（同比分别+7.7天/+6.0天/+4.9天）；单Q3经营性现金流净额0.07亿元（同比-1.7亿元）。

盈利预测

预计公司25-27年净利润分别为2.0、2.3、2.6亿元（未考虑未来收并购影响），对应PE估值分别为14.0X、12.1X、10.7X。

风险提示

产能爬坡不及预期、原材料超预期波动、竞争加剧。