新产能新品类新成长，装饰原纸龙头扬帆再起航

华旺科技：中高端装饰原纸龙头，盈利能力表现优异：华旺科技深耕装饰原纸20余年，22年设计产能为27万吨、市占率达21.5%，23年新增8万吨产能后将继续夯实装饰原纸龙头地位。产能持续扩张驱动华旺业绩快速增长，2016-2022年营收从13.47亿元增长至34.36亿元，CAGR为16.9%；归母净利润从1.01亿元增长至4.67亿元，CAGR为29.1%。2022年华旺装饰原纸、木浆贸易收入占比分别为69.4%、28.2%。华旺议价能力较强、费用管控良好，持续提升中高端产品占比，2022年毛利率、净利率分别为18.5%、13.5%，ROE为15.2%，盈利能力与韧性表现优异。 装饰原纸中高端升级趋势明显，龙头市占率或持续提升：装饰原纸为人造板的主流贴面材料，是终端家居应用的面子工程，质量优劣直接影响下游生产效率与终端产品质量，下游对质量敏感度较高；且装饰原纸成本在下游人造板价值中仅占比5%，下游对价格敏感度较低。装饰原纸中高端产品渗透率较高，但相比渗透率100%的欧洲市场仍有增长空间。此外，国内先进产能已达到世界领先水平，受益主要出口地区东南亚高经济增速带来快速增长的需求，同时相对欧洲具备成本优势，出口中高端的欧洲市场增速较高。2022年我国装饰原纸出口金额为20亿元，同比增长7.4%。2022年我国装饰原纸市场规模为106万吨，未来中高端装饰原纸、出口增长为主要驱动。装饰原纸格局不断优化、2022年行业CR3份额达80%，伴随龙头产能扩张，集中度有望进一步提升。其中华旺、夏王中高端产品制造能力领先，2022年中高端产品CR2份额达72%。同时2020年特种纸整体市场规模达718万吨，其他特种纸品类仍有610万吨空间；其中医疗与食品包装用纸等大消费品类景气度较高，2021年我国食品、医疗包装用纸产量同比增速分别为12.9%、11.9%。 产品品质+成本管控领先，产能、品类、市场持续拓展：1）华旺具备领先技术优势，产品中高端占比较高，同时具备定制化、多品类生产能力，客户粘性较强，成本向下游传导较顺畅，产品价格易涨难跌。2）华旺延伸上游木浆贸易业务增强低价备库能力，精细化管理能力优异，持续推进智能化转型，同时通过技术创新节约原材料、能源，在原材料、制造、人工、能源成本皆形成优势。华旺较可比公司具备15%-25%的吨成本优势，筑造盈利韧性。2022年浆价达100%历史分位后于高位横盘，22年华旺毛利率同比下降3.4pct至18.5%，降幅显著小于多数其他特种纸、大宗纸龙头。截至2023年5月10日，全球纸浆供需失衡，部分浆厂阔叶浆报价下调至475美元/吨，较前期高点已下降超50%，浆价短期无显著上涨动能，华旺盈利弹性释放可期。3）华旺产能持续扩张，8万吨装饰原纸产能将于2023年9月投放，届时产能将达35万吨，市占率将进一步提升。 华旺于2020年加速开拓海外市场，2022年外销收入占比达14%，有望持续提升。 同时，华旺计划开拓其他特种纸品类，计划建成40万吨其他品类特种纸产能，包括食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等，未来持续成长可期。 投资建议：华旺科技为国内中高端装饰原纸龙头，维持买入-A的投资评级。 我们预计华旺科技2023-2025年营业收入为38.65、47.95、58.03亿元，同比增长12.47%、24.05%、21.02%；归母净利润为5.45、6.65、8.01亿元，同比增长16.54%、22.18%、20.38%，对应PE为12.6x、10.3x、8.6x，给予23年16.5xPE，目标价27.06元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：需求不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；产能投放不及预期风险；海外贸易环境恶化风险；行业竞争加剧风险。 1.华旺科技：中高端装饰原纸龙头，盈利能力表现优异 1.1.国内中高端装饰原纸龙头，深耕行业二十载 华旺科技深耕中高端装饰原纸领域，规模位于国内第三，跻身全球高端装饰原纸行业前列。 公司前身杭州华锦特种纸有限公司成立于2004年，2009年成立华旺科技，专注于特种纸细分品类装饰原纸的研发、生产及销售，同时延伸至上游的木浆贸易业务，2020年12月在上交所主板成功上市。华旺专注于中高端装饰原纸领域，是少数既掌握核心技术，又有能力进行多品种、定制化生产的装饰原纸企业之一，已成为国内中高端装饰原纸领军龙头，并跻身全球高端装饰原纸行业前列。截至2022年末，华旺拥有杭州和马鞍山两大生产基地、7条全球先进的装饰原纸生产线，装饰原纸设计产能达到27万吨，规模位于国内第三，2022年市占率达21.51%。华旺产品矩阵丰富，涵盖可印刷装饰原纸和素色装饰原纸两种类型共400余个品种。 表1：华旺科技产品梳理 图1.华旺科技发展历程 1.2.股权结构集中稳定，激励充分调动积极性 华旺股权结构集中，管理层经验丰富，管理长期稳定。公司实控人为钭正良和钭江浩父子，共持有43.70%的股权，实控人及一致行动人共持股49.04%。钭正良直接或间接持股20.57%，自公司2009年成立至2023年2月担任董事长。其子钭江浩直接与间接持股23.14%，2011年至今担任董事，2023年3月开始担任董事长。张延成持股1.51%，2009年至今担任总经理，2014年至今担任董事。公司管理长期稳定，管理层拥有丰富的造纸行业经验，多自2009年公司成立至今担任管理层，均持有公司股份，与公司利益高度绑定。 图2.华旺科技股权架构 股权激励调动积极性，彰显业绩增长信心。公司于2021年6月实施股权激励方案，向124名董事、高管、核心管理、核心技术人员授予不超过206.31万股股份，占总股本的0.72%，首次授予165.05万股，授予价格为7.88元/股。股权激励进一步绑定公司管理层及核心人员利益，充分调动员工积极性，进一步激发生产、管理、销售的经营活力，彰显公司发展信心。 考核目标分为公司与个人层面，公司层面三个解锁限售期的考核目标为以2020年为基数，公司2021-2023年营收或扣非归母净利润增速分别不低于30%、60%、90%，即2021-2023年营收不低于20.96、25.79、30.63亿元或2021-2023年公司扣非归母净利润不低于3.31、4.08、4.84亿元。公司2021、2022年业绩皆超额完成考核目标，21年公司营收增速达82.38%，扣非归母净利润增速为67.56%，皆大幅超过30%；22年公司实现营收34.36亿元，与2020年相比增长113.15%，实现扣非后归母净利润4.53亿元，与2020年相比增长77.65%，皆超过激励目标60%的增速。 表2：华旺科技股权激励考核目标 1.3.产能扩张推动营收增长，盈利能力居于行业高位 华旺产能扩张驱动营收增长，盈利持续兑现。华旺产能扩张驱动业绩快速增长，2016-2022年营收自13.47亿元增长至34.36亿元，CAGR为16.89%；归母净利润自1.01亿元增长至4.67亿元，CAGR为29.05%。2020年华旺上市后开始加速扩张产能，业绩表现亮眼。2021年公司IPO募投项目马鞍山一期7万吨产能充分释放，产量同比增长45.86%，驱动营收同比增长82.40%至29.40亿元，归母净利润同比增长72.53%至4.49亿元。马鞍山二期5万吨产能于2022Q1投产后持续释放，23Q1华旺营收实现9.14亿元，同比增长20.87%，归母净利润为1.08亿元，同比下降4.43%。 图3.华旺科技营业收入及增速 图4.华旺科技归母净利润及增速 华旺以装饰原纸为主，木浆贸易为辅，其中装饰原纸产品以可印刷装饰原纸为主。2022年华旺装饰原纸、木浆贸易占比分别为69.35%、28.20%。华旺装饰原纸分为可印刷装饰原纸与素色装饰原纸，可印刷装饰原纸为主要种类，2022H1在总营收占比达68.68%，素色装饰原纸占比从2016年的11.73%下降至2022H1的4.79%。 内销贡献主要营收，外销占比自2021年华旺产能扩张发力外销后逐步提升。华旺以内销为主，2022年内销占比为86.21%。2021年华旺产能扩张开始发力外销，2021年外销占比提升至11.98%，2022年进一步提升至13.79%。 图5.华旺科技营收按产品拆分 图6.华旺科技营收按地区拆分 我们选择仙鹤股份、夏王纸业、齐峰新材、五洲特纸、冠豪高新、太阳纸业作为华旺科技可比公司。1）夏王纸业（仙鹤持股50%的合营子公司）、齐峰新材主营业务都为装饰原纸，属于华旺的装饰原纸行业可比公司，与华旺业务相似性最高。但夏王纸业非上市公司，故缺少部分数据。2）仙鹤股份、五洲特纸、冠豪高新为特种纸龙头，主营食品包装纸、医疗包装原纸、格拉辛纸等其他特种纸品类，属于华旺的特种纸行业可比公司。3）太阳纸业主营文化纸、白卡纸等，为大宗纸龙头，属于华旺的造纸行业可比公司。 盈利能力处于行业高位，22年浆价高企盈利韧性彰显。分产品看，华旺盈利能力较强主要系装饰原纸毛利率较高（华旺装饰原纸年吨毛利稳定在1800-2800元/吨区间），主要得益于华旺的中高端定位使得成本向下游传导能力较强，价格抗周期性较强，叠加成本管控能力优异，年吨成本稳定在6500-8500元/吨之间。木浆贸易业务方面，木浆属于大宗商品，华旺木浆贸易业务整体盈利水平不高，毛利率基本处于5%-15%区间。同时，伴随华旺中高端产品占比提升、规模效应持续放大，华旺盈利中枢有所抬升，2021、2022年毛利率高于可比公司；22年浆价高位运行、能源成本上涨对盈利能力造成较大压力，22年华旺毛利率同比下降3.38pct至18.47%，相比多数可比公司下滑幅度有限。 图7.华旺科技各业务与整体毛利率 图8.华旺科技与可比公司毛利率 图9.华旺科技与可比公司吨毛利（元/吨） 图10.华旺科技与可比公司吨净利（元/吨） 华旺期间费用管控良好，期间费用率处于行业低位。华旺期间费用率呈持续下降趋势，2017-2022年期间费用率自8.87%下降5.47pct至3.40%，主要系1）公司20年上市、22年定向增发分别获9.50、8.20亿元募集资金，资产负债率下降，货币资金充裕，银行利息收入增加、利息支出减少，2017-2022年财务费用率下降2.39pct至-1.28%，处于行业低位。2）公司持续提升精细化管理能力、推进数智化升级，行政人员精简，2017-2022年管理费用率下降1.10pct至1.39%，处于行业低位。 图11.华旺科技与可比公司期间费用率 图12.华旺科技与可比公司销售费用率 图13.华旺科技与可比公司管理费用率 图14.华旺科技与可比公司研发费用率 图15.华旺科技与可比公司财务费用率 华旺22年ROE居于行业高位，源于较高的净利率。2018-2022年华旺毛利率大幅提升、期间费用率显著下降，净利率自6.51%增长至13.54%，华旺ROE主要驱动从资产周转率变为净利率。华旺净利率表现优异使得ROE高于可比公司平均水平,2018-2022年稳定于14%-19%区间。 图16.华旺科技与可比公司净利率 图17.华旺科技与可比公司ROE 表3：华旺科技与可比公司杜邦分析 营运能力待改善，现金流情况良好。华旺存货周转率较低，我们分析主要系华旺有木浆贸易业务，且为降低原材料价格波动风险备有较多原材料。2020年因马鞍山一期生产线于Q4投入生产，原材料备货增加导致2020年存货同比增长35.39%，存货周转率达到低点2.89次，2022年回升至3.67次。现金流方面，公司经营性现金流情况良好，2022年经营性现金流同比增长2.28%至5.39亿元，净现比为1.16。 图18.华旺科技与可比公司存货周转率 图19.华旺科技与可比公司净现比 2.装饰原纸中高端升级趋势明显，龙头市占率或持续提升 2.1.终端家居应用的面子工程，高端化升级动能充足 装饰原纸为人造板的主流贴面材料，是终端家居应用的面子工程，行业处于家居产业链上游。 装饰原纸属于特种纸的