技术迭代优势显，龙头地位再巩固

投资要点 推荐逻辑：公司作为雾化设备龙头，] 2021年营收达137.6亿，业绩持续高增长， 盈利能力十分亮眼。展望未来：1）随着监管规范靴子落地，纳入烟草体系监管后电子烟对卷烟的减害替代成为大势所趋，广阔成长空间打开，预计到2025年电子烟渗透率将提升至17.7%，市场规模将达到1478亿美元；2）长期来看，规范化发展提高了行业进入门槛，充分有利于现有竞争格局中的头部企业，集中度有望持续提升；3）思摩尔作为雾化设备龙头，在研发储备、技术细节、自动化生产及良率水平上均有远超同行的竞争优势，国内外市场的客户储备和客户粘性为公司持续较快增长提供有力支撑，预计到2024年其在全球电子雾化设备领域市占率将提升至28%。 国外监管成型，国内监管靴子落地。电子烟凭借减害属性在控烟运动背景下乘势而起，目前处于低渗透率高增长阶段，2015-2020年复合增速达38.9%。当前电子烟行业受全球监管规范化影响处于调整期，美国FDA以PMTA申请方式对各产品进行监管，NJOY、Logic与公司合作产品已通过审核，有利于进一步稳固公司现有产品优势和核心专利。今年3月国内电子烟监管政策落地，随着监管规范化持续推进，行业门槛和集中度有望大幅提升。 雾化设备龙头营收超百亿，盈利能力领先。2021年公司营收达137.6亿，5年复合增速为81.1%，归母净利润5年复合增速达118.6%。盈利能力方面，受益于技术迭代、规模效应提升和销售结构优化，公司盈利能力持续爬坡，截止2021年，公司毛利率达到53.6%，自2016年来上升29.3pp；净利率达到38.4%，盈利能力优秀。 研发制造优势突出，竞争壁垒稳固。公司核心竞争优势体现在：1）技术方面，公司强化研发储备，引领技术发展路径，紧密跟踪消费趋势，FEELM Air/MAX等新品不断推出；2）制造方面，公司以大规模制造掌握雾化芯关键工艺细节，保持产品高良率，产品体验显著优于竞品；3）客户储备多、粘性强，与大规模生产形成闭环协同；在PMTA制度下，公司与品牌方的关联性将进一步深化。 盈利预测与投资建议。预计22-24年公司EPS分别为0.68元、0.89元和1.12元，对应PE分别为24倍、18倍和15倍。考虑到公司凭借技术和产能优势实现与优质客户深度绑定，竞争壁垒稳固研发领先，维持“买入”评级。 风险提示：监管力度超预期的风险；PMTA申请通过率不及预期的风险；新型材料或技术出现影响公司竞争力的风险。 指标/年度 1公司概况:技术支撑龙头崛起，盈利能力领先 1.1雾化设备龙头，增长动力强劲 思摩尔国际（下称“思摩尔”或“思摩尔国际”）成立于2019年7月，是全球领先的雾化科技解决方案提供商，公司前身为成立于2009年的深圳麦克维尔。深圳麦克维尔曾于2015年在全国中小企业股转系统上市，并于2019年除牌。此后经历重组，由新成立的思摩尔国际收购，2020年7月7日，思摩尔国际登陆香港联交所。 图1：思摩尔国际历史沿革 公司业务主要分为ODM和APV两大部分。其中B端ODM业务贡献主要收入（2020年营收占比达90%），业务模式主要是为烟草巨头及独立电子雾化公司研究、设计以及制造封闭电子雾化设备（包括含陶瓷和不含陶瓷的雾化设备）及电子雾化组件（HNB、CBD雾化领域）；C端的APV业务主要是研究、设计、制造及销售自有电子雾化品牌如Vaporesso。 公司目前主要合作客户包括日本烟草（四大烟草之一）、英美烟草（四大烟草之一，思摩尔与其子公司雷诺烟草合作）、NJOY（美国电子雾化烟龙头）、悦刻（国内电子雾化烟龙头品牌）、Jupiter Research（覆盖CBD/ THC领域）等。根据Frost&Sullivan，截止2021年，思摩尔在电子雾化市场占有率达22.8%。 图2：封闭式电子雾化设备 图3：电子雾化组件 图4：开放式电子雾化设备 图5：公司产品矩阵（数据为2019年） 复盘公司发展历程，我们认为公司主要通过专注核心技术研发推出爆款产品和绑定B端优质客户实现跨越式发展。总体来看，公司发展大致经历两个阶段： 第一阶段（2009-2017）：切入优质客户供应链，完善产品矩阵，前瞻性布局核心技术 1）切入优质客户供应链，积累客户资源。在这一时期，公司通过聚焦优质客户需求，针对性开展研究，辅之以极强的技术落地能力，逐步实现了与国际烟草巨头和电子烟龙头企业的合作，截止2017年，公司主要客户涵盖NJOY（美国电子烟头部品牌）、日本烟草（四大烟草之一）、奥驰亚（美国最大烟草公司）等。 表1：截止2017年，公司客户合作情况 2）完善产品矩阵，实现多点发力。公司不断拓展产品品类，在不含陶瓷电子雾化设备的基础上，先后推出了CBD雾化组件、开放式电子烟APV零售品牌、HNB雾化组件等，构筑完备的产品矩阵，实现多点发力。截止2017年，公司不含陶瓷电子雾化设备/APV/CBD雾化组件/HNB雾化组件营收分别达到6.9亿元/5.6亿元/1.6亿元/1.5亿元，占总营收比重达到44.2%/35.9%/10.2%/9.6%。 表2：公司不断完善产品矩阵 3）前瞻性布局核心技术，为业绩爆发夯实基础。雾化行业早期主流技术是采用玻璃纤维或棉芯材质制作雾化芯，前者易碎、口感差，后者易糊芯，而公司前身麦克韦尔早在2013年即预见到陶瓷材质雾化加热技术的巨大优势，并进行前瞻性技术布局，2014年成功推出一代陶瓷技术雾化产品CCELL（主要用于CBD雾化），2016年进一步推出孔径更小，口感更细腻的二代和三代陶瓷加热产品，其中三代产品FEELM（于2018年正式量产销售）为公司业绩带来飞跃。 第二阶段（2018-至今）：爆款产品FEELM正式上市，公司业绩迎来飞跃 2018年，公司第三代陶瓷加热技术产品FEELM正式上市，为公司业绩带来飞跃。陶瓷雾化芯克服了传统棉芯散热差、易糊芯等问题，而公司研制的FEELM陶瓷雾化芯更具有高孔隙率（导油性强，单次气溶胶量更大，满足感强）、低孔径（气溶胶粒径小，柔顺度高）特征，上市后迅速得到市场认可，一方面公司新客户拓展加速，与国际烟草巨头英美烟草以及国内电子烟龙头RELX新达成合作；另一方面，公司原有客户如logic市占率提升需求也增加。2018年公司含有陶瓷的加热技术产品实现营收4.2亿元，2019年进一步增长至36亿元，同比增长7.7倍，在总营收中占比从2018年12.1%增长到2019年47.2%。 图6：2018-2019年公司各项业务增长情况（亿元） 图7：2017-2019年含陶瓷技术雾化设备在总营收中占比 1.2百亿级营收，盈利能力领先 百亿级营收，雾化设备领域一家独大。2021年公司营收达137.6亿，同比增长37.4%，同期全球雾化设备市场规模达93.3亿美元，同比增长21.7%，公司增速快于行业15.7pp。 回溯公司增长历程，三大重要产品的推出助力公司业绩实现高增长：1）2016年公司推出自有APV品牌vaporesso，成为2017年营收增长贡献主力，对总营收增长贡献率达42.4%； 2）2014年公司推出CBD雾化品牌CCELL，在2018年成为公司营收增长贡献主力，对总营收贡献率达40.7%；3）2018年公司推出含陶瓷技术雾化品牌FEELM，自2019年开始成为拉动营收增长的贡献主力，其中2019年对总营收增长贡献率达76.1%。全行业来看，公司为雾化设备领域绝对龙头，2021年公司市占率达22.8%，较2020年提升3.9pp，龙头地位稳固。 图8：2016-2021思摩尔营收及增速 图9：2017-2019年公司各类产品对总营收增长的贡献率 图10：2020年全球雾化设备市占率 多品类共同发力，陶瓷雾化芯为主力产品。公司拥有丰富的产品矩阵，截止2019年，公司电子雾化设备/电子雾化组件/自主品牌零售营收分别达到44.8亿元/20.9亿元/10.4亿元，同比分别增长298.3%/52.9%/10.6%。公司产品中目前以含陶瓷技术雾化设备为主力，2019年营收达36亿元，同比增长766.3%，占总营收比重达到47.2%，超过占比第二大的电子雾化组件类产品（包含HNB和CBD雾化）19.8pp，对总营收增长贡献率达76.1%。 2021年，公司面向企业客户销售产品（包括电子雾化设备及电子雾化组件）/自有品牌APV营收分别达到125.9亿元/11.6亿元，分别同比增长37.4%/37.1%。 图11：2019年公司各产品营收及同比增速 图12：2016-2021年公司各产品营收占比 深耕中美两大市场,绑定优质客户。2021年公司营收（按客户注册地划分）主要来自中国大陆/中国香港/欧洲/美国，占比分别为40%/28%/15%/12%，剔除转运等影响，实际销售主要来自中国大陆及美国市场，两地占比分别为34%/37%。近年来，公司在中美两地市场营收增长显著 ，2016-2021年公司在中国大陆/美国市场营收复合增速分别达到115.1%/67.2%，增势迅猛。这主要得益于公司推出行业创新型产品，实现与国内外优质客户实现深度绑定，凭借客户在当地市场竞争优势，获得大量订单，截止2020年，公司国内主要客户悦刻在国内市场占有率达60%，公司国外客户Vuse/NJOY/Logic在美国市场占有率分别达到29.2%/5.3%/1.3%。截止2021年，公司前五大客户营收占总营收比重达75.5%。 图13：2021年公司营收分布（按客户注册地划分） 图14：公司在美国和中国市场的营收及增速 图15：公司客户在美国市场占有率 毛利率不断提升，含陶瓷技术产品毛利率最高。2021年公司毛利率达到53.6%，自2016年以来，已经上升30.6pp，主要原因在于：1）技术迭代和制造端的规模效应带动各品类毛利率均有上升：过去几年，公司各类产品毛利率均呈上升趋势，截止2019年，含有陶瓷加热技术电子雾化设备毛利率为50.5%（同比+13.3pp）、不含陶瓷加热技术的电子雾化设备毛利率为33.5%（同比+13pp），电子雾化组件毛利率为42.1%（同比+16.6pp）,APV零售毛利率为34.7%（同比+0.5pp）；2）高毛利率产品引领市场潮流，销售占比提升带来销售结构改善：截止2019年，公司所售产品中毛利率最高为含陶瓷加热技术的电子雾化设备，达到50.5%，其占总营收比重从2018年12.1%上升至47.2%（2020年未公布详细数据）。 图16：2016-2021公司毛利率及净利率 图17：2016-2019公司各项业务毛利率 费用率变动合理，研发费用率增长显著。2016至2021年，公司费用率整体呈上行态势，2021年总费用率为12.7%，较2016年提升3.3pp，主要是研发费用率有所提升。分拆来看，财务费用率低且波动小，中枢仅0.2%；销售费用率从2.6%下行1.2pp至1.4%，显示产品市场认可度高，公司无需投入大量销售费用开拓客户；研发费用率呈上升趋势，从2016年2.1%提升至4.9%，提升2.8pp，提升幅度接近整体费率变动，显示公司对研发投入力度大，此举将有助于公司加速技术提升；管理费用率方面，受股权回购影响，2020年曾一度上升至6.8%（同比+2.5pp），但剔除这一因素后管理费用率呈下降趋势，2021年跌至6.3%，较2020年减少0.5pp。 图18：2016-2021年公司各项费用 图19：2016-2021年公司研发费用及研发费用率 净利润高增长，盈利能力强。2016-2021年，公司净利润从1.1亿元增长到52.9亿元，GAGR达118.6%，2021年净利润为52.9亿元，同比增长120.3%，剔除疫情带来的基数效应，两年复合增速也达到56%。2016-2021年公司净利率在毛利率提升的带动下整体处于上升趋势，从2016年14.7%上升到2021年的38.4%（+23.7pp）。但同时也受到费用率变动的影响而有所波动，其中2020年股份回购导致管理费用率大增，