Q3收入与毛利率双企稳，政策红利助推全渠道盈利潜力

核心观点

• 中国中免2025年Q3收入与毛利率双企稳，政策红利助推全渠道盈利潜力。
• 公司首次发布中期分红，拟每股派发现金红利0.25元。

关键数据

• 2025Q3营业收入117.11亿元，同比-0.38%；归母净利润4.52亿元，同比-28.94%。
• 前三季度收入398.62亿元，同比-7.34%；归母净利润30.52亿元，同比-22.13%。
• Q3毛利率32.0%，同比平稳；归母净利率3.9%，同比-1.6pct。

业务分析

• 收入端：海南免税逐步企稳，线下口岸免税恢复向好，线上业务受国内有税直接竞争影响同比回落。
  • Q3海南免税行业销售额同比-2.63%，购物人次同比-14.26%，客单价同比+13.56%。
  • Q3上海机场出入境客流同比增长16%，相关免税合同收入同比增长18%。
• 盈利端：剔除电子产品扰动后毛利率同比转增，归母净利率受汇兑等扰动。
  • Q3毛利率32.0%，剔除低毛利电子产品影响后同比提升0.5pct。
  • 归母净利率3.9%，受财务汇兑因素、销售费率、研发费率等影响。

国庆假期表现

• 国庆假期海南离岛免税销售金额、购物人数、人均购物金额同比分别增长13.6%、3.2%、10%。

未来展望

1. 海南离岛免税：封关前夕品类与覆盖人群扩容，引入岛民单次离岛多次提货；公司推动三期建设，打造一站式线下体验场景。
2. 市内免税店：逐步疏通政策堵点，引入网上预订、入境提货方式，以及便捷国货退税流程；公司深圳、广州、成都三地市内店均已开业，有望直接分享新政红利。

风险提示

• 宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。

投资建议

• 下调公司2025-2027年归母净利润至39.5/47.3/54.8亿元，对应PE估值40/33/29x。
• 维持“优于大市”评级，若消费趋势进一步企稳回暖，公司在“海南+机场+市内+线上”全渠道具备盈利潜力。