运输模式切换致Q3收入承压，毛利率企稳

投资要点 业绩摘要：公司发布2023年三季度报告。2023前三季度公司实现营收52.8亿元，同比+0.2%；实现归母净利润2.9亿元，同比-32%；实现扣非净利润2.6亿元，同比-32.8%。单季度来看，2023Q3公司实现营收18.5亿元，同比-5.8％； 实现归母净利润1.2亿元，同比-36.9%；实现扣非后归母净利润1.1亿元，同比-35.4%，运输方式调整致三季度收入业绩有所承压。 Q3毛利率企稳，费控有所优化。报告期内，公司整体毛利率为29.4%，同比-4.6pp，单Q3毛利率为29.4%，同比-3.2pp，环比回升0.4pp。毛利率同比承压，主要由于公司为提升终端产品价格竞争力，加大了终端折扣力度，高性价比的产品收入占比提升，三季度以来产品结构已经有所改善。费用率方面，公司总费用率为22%，同比-1.4pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为8.4%/9.1%/-0.1%/4.5，同比-1.1pp/0pp/-0.3pp/+0.1pp。销售费用率有所下降，主要是部分经销商补贴由广告费用补贴转为价格折让所致。综合来看，公司净利率为5.4%，同比-2.6pp，单Q3净利率为6.3%，同比-3.1pp，盈利能力有所承压。此外，2023前三季度公司经营性现金流净额为4.7亿，去年同期-1.6亿，回款明显改善；应收款项4.3亿，同比+24.8%；期末公司预收账款（合同负债）3.6亿元，同比+54.7%，在手订单较为充足。 渠道管理趋于精细化，网点经营质量有望提升。单三季度公司收入增长略承压，主要由于公司自2023年7月1日起实行主要产品（瓷砖除外）统一配送的运输模式，由经销商到公司仓库自行提货变更为公司安排运输送到经销商仓库，导致收入确认时间有所延后。运输方式调整有助于公司及时了解经销商经营情况，给予相应的支持和帮助，对经销商管理趋于精细化。此外，公司持续优化终端门店业态，推动经销商门店展示形象升级，截至2023年6月末，公司终端门店网点合计14603家，三季度预计仍稳步扩张。 产品梳理持续推进，产品结构有望优化。前三季度在卫浴行业竞争较为激烈的情况下，公司调整折扣政策积极应对，同时推出低价格带的入门款产品，产品均价总体下行，预计前三季度各品类销量增长快于收入规模增长。公司持续推动SKU精简、产品结构梳理以及新产品开发等工作，预计伴随高单价高毛利新产品上市，公司均价有望恢复上行趋势。分品类来看2023H1公司卫生陶瓷/龙头五金产品收入分别为16.7亿元（+9.7%）/9.5亿元（+4.8%），Q3预计两大核心品类仍将保持稳健增长态势；2023H1浴室家具/瓷砖/定制柜收入分别为3.4亿元/2.1亿元/1.8亿元，同比-6.2%/-16.5%/-5.6%，预计三季度仍有所下滑。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年公司EPS分别为0.59元、0.72元、0.86元，对应PE分别为21、17、15倍。考虑到公司品牌壁垒高，自产化率逐年提升，降本增效及管理改革效果持续显现，维持“持有”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；渠道扩张进展不及预期的风险；产能释放不及预期的风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：卫生陶瓷2023-2025年单价增速分别为-5%、-2%、0%；销量增速分别为15%、18%、15%。 假设2：龙头五金毛利率回升，2023-2025年分别为28%、29.5%、30%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取瑞尔特、蒙娜丽莎等陶瓷洁具生产商、大家居龙头品牌商欧派家居为可比公司，可比公司2023/2024年平均PE为16/13倍。考虑到公司品牌壁垒高，自产化率逐年提升，降本增效及管理改革效果持续显现，维持“持有”评级。 表2：可比公司估值