核心观点
- 静态预测下，旧口径M1同比预计从9月的6.2%回落至年底的3.4%左右，仍高于2024年年底的-1.4%；M2同比从9月的8.4%回落至年底的8.0%左右，仍高于2024年年底的7.3%。
- 数据预测参照公式：旧口径M1=M2-其他货币；其中，M2=企业加杠杆派生+政府加杠杆派生+居民加杠杆派生+外汇派生+其他因素派生；其他货币=居民存款+非银存款+单位定期存款和其他存款。
- 针对上述预测背后的主要假设：
- 四季度企业贷款同比少3000亿（反内卷政策推进）；
- 5000亿政府债+5000亿政策性金融通工具全部落地，央行和银行增持其中的80%；
- 9~12月非银存款加总同比去年同期持平；
- 四季度权益市场的波动和回撤仍相对偏小，居民存款同比回落幅度与三季度基本一致；
- 居民加杠杆、外汇派生规模以及其他因素同比去年四季度持平，单位定期存款和其他存款四季度同比少增6000亿。
- 历史经验来看，不同的货币变化对应不同的资产走势：
- 旧口径M1同比领先PPI和工业产成品库存同比大致三到四个季度，PPI同比与CPI同比剪刀差的持续向上是周期跑赢大盘的先决条件；
- 非银存款同比多增是权益市场成交金额放量的同步映射；
- 居民新增存款占M2比重回落期间，成长股通常能跑赢价值股，反之亦然；
- 企业存款同比和居民存款同比剪刀差领先企业利润和十年期国债收益率大致一年左右。
- 旧口径M1同比超预期抬升需要加大货币派生或减少其他货币（即为加速居民非银部门货币向企业部门的流通），不考虑财政再加码的前提下，四季度可能导致货币超预期的因素：
- 企业贷款抬升+生产性投资回落+基建投资提升（“压供给+提需求”）；
- M2同比回落+居民存款减少+企业存款抬升（需求侧改善）；
- 企业贷款抬升+生产性投资抬升（稳增长诉求抬升）。
分析框架
- 如何拆分M1？
- M1=M2-其他货币。其他货币包含居民存款、单位定期存款、非银存款、非存款机构部门持有的货币基金等。
- M1拆分为对应各部门加杠杆派生的M2规模和其他货币的增长规模。
- 如何评估M1与M2的增长规模？
- M2的五因素推断：企业加杠杆、居民加杠杆、外汇派生、政府加杠杆、其他因素。
- M2增长规模同比回落9000亿的原因：
- 财政发债节奏影响下，政府加杠杆规模对M2的拉动减少5600亿；
- 企业贷款规模预计同比回落3000亿；
- 居民加杠杆、外汇派生和其他因素等方式对货币派生的影响基本稳定。
- 旧口径M1的增长规模同比回落1.6万亿的原因：
- 四季度居民存款较去年同期回落6200亿；
- 9~12月非银存款加总同比去年同期持平；
- 四季度单位定期存款等其他存款同比回落6000亿。
研究结论
- 2025年货币派生规模约为25万亿，M1增长规模约为2.3万亿，M1同比从9月的6.2%回落至年底的3.4%左右；M2增长规模约为25万亿，M2同比从9月的8.4%回落至年底的8.0%左右。
- 货币变化对于资本市场的影响：
- M1同比修复是价格改善的先行指标；
- 非银存款规模与wind全A成交金额高度相关；
- 居民新增存款占M2比重回落期间，成长股通常能跑赢价值股；
- 企业居民存款剪刀差领先利润和十年期国债收益率。
- 四季度M1同比可能的一些超预期变化：
- “压供给+提需求”路径下，M1同比和M2同比持续向上；
- 需求侧改善路径下，M1同比持续抬升，但非银存款抬升幅度相对有限；
- 短期稳增长路径下，M1同比或仍维持低位，中期供需均衡和物价改善的时间点可能会继续推迟。
