政企、国际业务驱动营收增长，有望在scale-up域取得突破

业绩简评

2025年前三季度公司实现营业收入773.22亿元，同比增长31.41%；归母净利润14.04亿元，同比下降11.24%。其中，第三季度营业收入298.97亿元，同比增长43.12%，环比增长12.25%；归母净利润3.63亿元，同比下降37.56%，环比下降47.57%。

经营分析

• 业务增长：政企和国际业务放量，带动子公司新华三营收高增。新华三政企营收约204.7亿元，同比+78%/环比+9%；国际业务收入达15.6亿元，同比+125%/环比+80%。核心增量来自下游互联网客户对AI服务器的采购，以及400G/800G高速交换机收入占比提升。
• 财务指标：合同负债同比增长18%，显示交付节奏加快。第三季度毛利率11.32%，同比/环比均下降3.65/3.58个百分点，主要受低毛利的AI服务器收入占比提升影响。销售费率、管理费率、研发费率环比均下滑，控费能力提升。
• 智算布局：公司深化智算全栈布局，UniPoD S80000超节点产品完成部署，并研发下一代更大规模超节点产品；光互联技术已规模化商用；打造AI云平台，满足不同行业场景需求。作为兼具计算和交换能力的厂商，有望在超节点、scale-up领域率先突破。

盈利预测、估值与评级

预计2025-2027年营收分别为933.9/1112.5/1311.1亿元，同比增长18%/19%/18%；EPS分别为0.63/0.97/1.30元，PE分别为45/29/21倍，维持“买入”评级。

风险提示

债务成本高、存货减值风险、芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、Scale-up域研发进展不及预期。