夯实基础，静待走出低谷

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年前三季度，伊利股份营业收入903.41亿元，同比+1.81%；归母净利润104.26亿元，同比-4.07%；扣非归母净利润101.03亿元，同比+18.73%。Q3单季营收285.64亿元，同比-1.63%；归母净利润32.26亿元，同比-3.35%；扣非归母净利润30.86亿元，同比-3.08%。
• 业务结构：常温白奶承压，其他板块增长。液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他收入占比分别为61.31%/27.08%/10.52%/1.09%。Q3单季液体乳同比-8.83%，奶粉及奶制品/+12.65%，冷饮产品/+17.35%，其他产品/+219.35%。
• 驱动因素：奶粉及奶制品业务受益于龙年出生率回升、产品创新、高端化、母婴渠道合作及奶粉补贴政策。冷饮产品增长显著。原奶价格下行及市场竞争激烈导致常温白奶、酸奶业务承压，但渠道压力减轻，利润好转。
• 财务指标：毛利率35.32%（同比+0.52pct），Q3降至33.76%（同比-1.09pct），主因价格战及低毛利率产品占比提升。销售费用率18.28%（同比-0.98pct），管理费用率3.84%（同比+0.05pct），因促销减少及渠道优化。净利率11.53%（同比-0.75pct）。

研究结论

• 行业趋势：原奶价格触底回升，牧场数量收缩缓解供给。伊利在行业低谷期优化渠道、开发新品，有望率先回暖。
• 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为114.33、123.72和131.17亿元，EPS分别为1.80、1.94和2.06元。当前股价对应PE值15、14和13倍，维持“推荐”评级。
• 风险提示：原奶价格持续低位、消费复苏不及预期、消费降级、行业竞争加剧、食品安全风险。

未来展望

• 原奶价格：预计进一步回升，缓解供给压力。
• 渠道优化：前期铺垫有望带动液奶板块业绩回升。
• 长期增长：奶粉及深加工业务具备长期动能，市场空间广阔。