2025年三季报点评非息支撑营收提速，对公零售均衡发展

核心观点与关键数据

• 营收利润双增，非息收入亮眼：1-9月实现营业收入2,650.80亿元，同比增长1.82%；归母净利润765.62亿元，同比增长0.98%。非息收入增长成为收入压舱石，手续费及佣金净收入同比增长11.48%，其他非息收入同比高增27.52%。净利息收入降幅收窄，1-9月同比-2.07%，降幅较上半年收窄0.6个百分点。成本管控成效显著，1-9月业务及管理费同比下降2.66%，成本收入比下降至57.40%。

• 对公零售均衡发展，资本补充打开空间：1-9月总资产、总贷款分别增长8.90%、8.33%。对公贷款增速高达17.91%，成为规模扩张主引擎。零售贷款增长1.90%，增速放缓主要受主动调整风控策略影响。三季度非房消费贷款环比增长，9月贴息领域经营贷款投放金额同比增长超10%。核心一级资本充足率提升至10.65%，为规模可持续增长打开空间。

• 息差降幅收窄，负债成本优势显著：1-9月净息差为1.68%，较上半年下降2bp。3Q25单季年化净息差测算为1.66%，环比降幅1bp，已明显趋缓。资产端收益率承压，但通过优化信贷结构和配置非信贷资产稳定收益。负债端成本优势持续巩固，付息负债平均付息率低至1.22%，综合付息成本在上市银行中保持优秀水平。

• 资产质量总体平稳，拨备水平有所下降：不良贷款率0.94%，环比上升2bp，仍处行业低位，但关注类贷款占比上升至1.38%。零售和小微企业领域存在一定压力。公司通过重塑流程、优化模型等方式加强风控，零售不良净生成已边际企稳。拨备覆盖率下降至240.21%，但风险抵补能力仍处充足水平。

研究结论与投资建议

• 业绩改善趋势延续，长期配置价值凸显：公司营收、利润实现稳健增长，非息收入表现亮眼，息差降幅收窄。对公零售均衡发展，资本补充到位后长期增长空间被打开。当前资产质量压力主要集中于零售领域，但随着经济复苏及风控体系优化，风险有望逐步缓释。公司历史保持稳定、可观的分红比例，中期分红率维持在30%，具备长期配置价值。

• 财务预测与估值：预测2025-2027年营收增速为2.4%/3.5%/5.7%，净利润增速为1.8%/3.8%/5.1%。当前股价对应2026E估值0.66xPB，近5年平均PB为0.73x。考虑到中长期资金增持银行股及公司增长潜力，给予2026年目标PB为0.90x，对应A/H目标价为8.10元/7.72港元，维持“推荐”评级。

• 风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，银行信贷投放不及预期。