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Q3业绩受降价影响国内利润，越南优势持续

2025-10-30 唐爽爽华西证券周剑

事件概述

百隆东方2025年第三季度业绩显示，收入21.34亿元，同比增长2.33%；归母净利润1.60亿元，同比下降11.17%；扣非净利润1.48亿元，同比增长0.36%。收入增速转正主要受益于越南和印度间的关税差以及印度订单回流。归母净利下降主要由于国内降价影响，包括关税分担和去库存因素。前三季度，公司收入57.24亿元，同比下降5.76%；归母净利5.50亿元，同比增长33.23%；扣非归母净利5.09亿元，同比增长99.55%；经营性现金流净额5.97亿元，同比下降52.01%（主要受金融资产公允价值变动损益影响）。

分析判断

利润率变化：净利率下降幅度低于毛利率，主要由于期间费用率下降（销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率均同比下降）及投资收益增加。
毛利率与净利率：25Q3毛利率10.29%，同比下降3.75个百分点；归母净利率7.49%，同比下降1.14个百分点。
费用率：销售费用率0.53%，管理费用率3.32%，研发费用率0.84%，财务费用率0.44%，同比均有下降，财务费用率下降主要由于汇兑收益。
财务指标：其他收益下降0.21个百分点；投资净收益同比上升0.97个百分点；公允价值变动净收益同比下降0.45个百分点；信用减值损失同比计提增加0.38个百分点；所得税同比增加0.32个百分点。
营运指标：存货周转天数增加至230天，同比增加8天；应收账款周转天数为33天，同比增加6天；应付账款周转天数为15天，同比增加4天。

投资建议

价格趋势：预计Q4价格同比仍承压，但环比可能不会进一步下降。
订单份额：美越达成20%关税，相较于印度竞争对手25%的关税有一定优势，公司77%产能位于越南，未来订单份额有望提升。
盈利改善：随着棉花期货波动影响及去库存影响逐步结束，看好公司盈利改善弹性，包括色纺纱占比提升和越南盈利能力改善。
非经常性损益：宁波通商银行投资收益相对稳定，信聿投资随市场波动有一定弹性。
股息率：公司大幅扩产告一段落，股息率5%，具备吸引力。
盈利预测下调：下调25-27年收入预测至74.7/79.7/84.9亿元，归母净利预测至6.76/7.80/8.91亿元，EPS至0.45/0.52/0.59元。
估值与评级：2025年10月30日收盘价5.68元对应PE分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。

风险提示

棉价波动风险、欧美通胀导致需求下滑风险、汇率波动风险、系统性风险。

盈利预测与估值

| 年度 | 营业收入(百万元) | 归母净利润(百万元) | 毛利率(%) | 每股收益(元) | ROE | 市盈率 | |------------|------------------|---------------------|-----------|--------------|------|--------| | 2023A | 6,914 | 504 | 8.6 | 0.34 | 5.1% | 16.90 | | 2024A | 7,941 | 410 | 10.2 | 0.27 | 4.3% | 20.77 | | 2025E | 7,469 | 676 | 10.3 | 0.45 | 6.6% | 12.61 | | 2026E | 7,973 | 780 | 10.5 | 0.52 | 7.1% | 10.93 | | 2027E | 8,488 | 891 | 11.0 | 0.59 | 7.5% | 9.56 |

财务摘要

成长能力：营业收入增长率-5.9%（2025E），64.7%（2024A）；净利润增长率-18.6%（2024A），64.7%（2025E）。
盈利能力：净利润率5.2%（2024A），9.0%（2025E）；毛利率10.2%（2024A），10.3%（2025E）。
偿债能力：流动比率2.04（2024A），2.33（2025E）；速动比率0.83（2024A），1.15（2025E）。
经营效率：总资产周转率0.55（2024A），0.49（2025E）。

25Q3公司收入/归母净利/扣非净利润分别为21.34/1.60/1.48亿元、同比增加2.33%/-11.17%/0.36%，我们分析，一方面，收入增速转正，受益于越南和印度间的关税差、印度订单回流；另一方面，我们分析归母净利下降主要由于降价影响国内利润，降价既有关税分担影响、也有去库存影响。25年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为57.24/5.50/5.09/5.97亿元，同比增长-5.76%/33.23%/99.55%/-52.01%，非经主要是持有金融资产产生的公允价值变动损益0.26亿元。分析判断: 净利率下降幅度低于毛利率主要由于期间费用率下降及投资收益增加。25Q3公司毛利率/归母净利率为10.29%/7.49%、同比下降3.75/1.14PCT；25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.53%/3.32%/0.84%/0.44%、同比减少0.01/0.62/0.54/2.03PCT，财务费用率下降主要由于汇兑收益。其他收益/收入下降0.21PCT；投资净收益/收入同比上升0.97PCT；公允价值变动净收益/收入同比下降0.45PCT；信用减值损失/收入同比计提增加0.38PCT；所得税/收入同比增加0.32PCT。公司存货周转天数增加。25Q3公司存货为41.90亿元、同比增加1.28%，存货周转天数为230天，同比增加8天；应收账款为7.19亿元、同比增加21.52%，应收账款周转天数为33天、同比增加6天；公司应付账款为1.72亿元、同比减少19.29%，应付账款周转天数为15天、同比增加4天。投资建议我们分析，（1）预计Q4价格仍同比承压、但环比可能不会进一步下降；（2）7月美越达成20%关税、相较于公司印度竞争对手25%的关税有一定优势，公司目前77%产能位于越南，我们判断公司未来有订单份额提升趋势；从净利端来看，随着21-22年棉花期货波动影响、23-24Q1去库存影响逐步结束，我们更看好公司的盈利改善弹性：即色纺纱占比持续提升、越南盈利能力改善。（3）非经方面，宁波通商银行投资收益相对稳定，信聿投资方面随市场波动有一定弹性；（4）随着公司大幅扩产告一段落，股息率5%、具备吸引力。考虑到公司降价影响，下调维持25-27年收入预测81.44/86.48/91.58亿元至74.7/79.7/84.9亿元；下调25-27年归母净利预测7.32/8.43/9.65亿元至6.76/7.80/8.91亿元，对应下调25-27年EPS 0.49/0.56/0.64元至0.45/0.52/0.59元。2025年10月30日收盘价5.68元对应PE分别为13/11/10X，维持“买入”评级。风险提示风险提示棉价波动风险；欧美通胀导致需求下滑风险；汇率波动风险；系统性风险。分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明行业评级标准华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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