季报点评：2025Q3毛利率环比改善，印尼基地扩张持续推进

核心观点与关键数据

• 2025Q1~Q3业绩表现：公司收入同比增长7%至186.8亿元，归母净利润同比下降14%至24.4亿元。毛利率同比下降5.9个百分点至22.0%，主要受新工厂爬坡阶段和产能调配影响。
• 2025Q3单季度表现：收入同比基本持平，归母净利润同比下降21%。毛利率环比改善1.1个百分点至22.2%，主要受新工厂爬坡影响。
• 客户结构变化：公司推进客户多元化战略，老客户订单短期有所调整，但新客户订单量快速增长。On和New Balance跻身前五大客户，Adidas订单释放迅速。
• 产能扩张：公司持续推进印尼生产基地建设，新工厂爬坡情况良好。2025年总产能/产量同比分别+7%/+6%，预计2025~2026年产量CAGR达10%左右。
• 运营效率：新工厂爬坡进度符合预期，已有3家工厂达成阶段性考核目标。公司将持续优化培训机制和加快智能化生产提升效率。
• 现金流与库存：2025Q3末存货同比-1.4%至31.6亿元，存货周转天数同比-5.3天至58.2天。2025Q1~Q3经营性现金流量净额37.6亿元，应收账款周转天数同比+2.5天至58天。

研究结论与投资建议

• 短期展望：预计2025年收入同比增长5%左右，但利润率短期可能下降。老客户订单仍较谨慎，新客户需持续放量带动全年收入增长。
• 长期展望：预计2026年随着老客户订单改善和新工厂效率提升，公司收入将稳健增长，盈利质量有所修复。
• 盈利预测：预计2025~2027年归母净利润分别为32.5/39.1/44.6亿元，对应2025年PE为20倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：门店扩张不及预期、终端消费环境波动、行业竞争加剧等风险。

财务指标概览

• 收入与利润：2023~2027年营业收入预计分别为201.14/240.06/251.88/283.33/316.12亿元，同比增长率分别为-2.2%/19.4%/4.9%/12.5%/11.6%；归母净利润预计分别为32/38.4/32.54/39.08/44.61亿元，同比增长率分别为-0.9%/20.0%/-15.3%/20.1%/14.2%。
• 估值：2025~2027年PE分别为19.8/16.5/14.5倍，P/B分别为3.6/3.3/3.1倍。