点评报告：收入端逐季改善，线上业务贡献增长点

核心观点与关键数据

• 收入端逐季改善：2025年Q1-Q3公司实现营收67.72亿元（同比-37.35%），归母净利润8.82亿元（同比+3.13%）。业绩下滑主因金价高位影响黄金产品终端销售，零售商补货意愿减少。分季度看，收入跌幅逐季收窄，归母净利润同比分别-26.12%/+31.32%/+13.57%。
• 产品结构优化：“悦己”与“轻珠宝”产品实现较好增长，成为结构性亮点。“周大生×国家宝藏”全面升级，打造高端黄金差异化。2025Q1-Q3，镶嵌类产品营业收入5.56亿元（同比-4.89%），素金类产品营业收入49.42亿元（同比-44.44%），品牌使用费收入5.69亿元（同比+3.03%）。
• 线上业务贡献增长：2025Q1-Q3，电商（线上）业务营业收入19.45亿元（同比+17.69%），收入占比提升至28.72%。主因公司加大轻量化、高性价比产品的线上供给，线上黄金类产品收入同比+33.19%。
• 加盟业务承压：2025Q1-Q3，加盟业务收入33.45亿元（同比-56.34%），截止2025年9月末，周大生品牌终端门店数量4675家（较2025年初净减少333家），其中加盟/自营分别为4275/400家。

盈利能力提升

• 毛利率与净利率提升：受益于产品结构优化和金价上行，2025Q1-Q3公司毛利率同比大幅提升9.16个pct至29.74%，净利率同比+5.10个pct至12.99%。费用率方面，2025Q1-Q3公司销售费用率提升较为明显，同比+3.29个pct至10.91%。

研究结论与投资建议

• 维持“买入”评级：公司启动国家宝藏店培育计划，布局高端黄金赛道打造产品差异化，整体盈利水平有望进一步提升。预计公司2025-2027年EPS分别为1.00/1.14/1.27元/股，对应2025年10月28日收盘价的PE分别为14/12/11倍。
• 风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。