业绩简评
2025年10月29日，公司披露2025年三季报，期内实现营业总收入1309.0亿元，同比增长6.3%；实现归母净利润646.3亿元，同比增长6.2%。其中，2025年第三季度实现营业总收入398.1亿元，同比增长0.3%；实现归母净利润192.2亿元，同比增长0.5%。
经营分析
分产品来看：
- 2025年第一季度至第三季度，茅台酒/系列酒分别实现营收1105.1亿元/178.8亿元，同比增长9.3%/-7.8%。
- 2025年第三季度，茅台酒/系列酒分别实现营收349.2亿元/41.2亿元，同比增长7.3%/-34.0%。
- 系列酒下滑主要受茅台1935拖累，茅台酒内部预计以非标产品量增为主，近期公司放宽非标票据回款政策，2025年第三季度末应收票据余额已由第二季度末28.2亿元提升至52.1亿元。
- 期内公司新增45家国内经销商，均为系列酒经销商。
分渠道来看：
- 2025年第一季度至第三季度，直销/批发代理分别实现营收555.6亿元/728.4亿元，同比增长6.9%/6.3%。
- 2025年第三季度，直销/批发代理分别实现营收155.5亿元/235.0亿元，同比-14.9%/14.4%。
- 直销渠道下滑主要受i茅台拖累，i茅台2025年第三季度实现收入19.3亿元，同比下降57.2%；剔除i茅台后，直销收入136.1亿元，同比下降0.9%。
- 期内公司推出70周年纪念/新走进系列/黄小西吃晚饭等文创产品，目前公司在i茅台推出蛇茅“日期酒”，满足消费端个性化需求。
报表结构方面：
- 2025年第三季度归母净利润同比+0.1个百分点至48.3%，其中毛利率+0.2个百分点，预计由相对高毛利茅台酒结构提升带动，销售费用率同比-1.0个百分点，管理费用率-0.3个百分点，税金及附加占比+0.6个百分点。
- 2025年第三季度末合同负债余额77.5亿元，环比+22.4亿元，考虑合同负债环比变量后营收+6.5%。
- 2025年第三季度销售收现同比+2.6%。
盈利预测、估值与评级
预计2025年至2027年公司归母净利润分别为906亿元/952亿元/1001亿元，同比增长5.0%/5.1%/5.2%，EPS分别为72.3元/76.0元/80.0元，公司股票现价对应PE估值为19.8倍/18.8倍/17.9倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，量价管控不及预期，食品安全风险。
