四季度国内宏观展望：理性看待转型期降速，关注增长新动能

宏观专题 / 四季度国内宏观展望：理性看待转型期降速，关注增长新动能 挖掘价值投资成长 / 2024年09月25日 【策略观点】 外部环境对国内经济的影响偏中性。一方面，美联储进入降息周期，但整体节奏先快后慢，总降息幅度并未超预期。另一方面，海外补库 存周期仍未开启，加上美国等海外经济体衰退预期升温，对我国出口的影响有较大不确定性。 国内经济或仍以供给端发力为主，“两重”“两新”对GDP的贡献进一 步加大。7月政治局会议明确提出“坚定不移完成全年经济社会发展 目标任务”，在当前经济下行压力较大的背景下，实现目标仍未需要逆周期政策更大力度支持，其中供给端发力是提高GDP的较快路径。继续提升供给引发经济效率边际递减，名义增长水平面临较大回落压力，由此造成居民消费意愿和能力不足、企业扩产动力较低，因此完成年内增长目标更为依赖政府部门重大项目建设投资发力，基建投资和制造业投资预计是政策的主要发力点。 供需两端持续分化，价格水平修复斜率偏缓。CPI方面，四季度食品 价格低基数效应将推动整体物价温和回升，但非食品商品和服务价格下行压力仍大，核心CPI大概率保持在低位，年内CPI同比增速“破1”有难度。PPI方面，供给端政策还将继续发力，供强需弱格局短期难扭转，工业品出厂价格水平仍将继续保持负增长，我们预计转正时间点或在2025年下半年。 强财政、宽货币政策周期开启。根据决策层“从今年起拟连续几年发 行超长期特别国债”部署，根据历史经验，预计本轮财政发力期持续时间在5年以上。货币政策长期配合协调，提供充裕的流动性和较低的资金成本，从长时间维度看，持续降准降息或为后续数年货币政策常态。9月份已宣布降息20个BP，年内还有进一步下调利率空间。 持续关注利率下行周期债券资产，提前布局政策转向期新产业。降息 周期开启、资产收益率下行和低通胀三重利好叠加，债券类资产具备长期配置价值。短期稳增长压力较大，产业政策仍聚焦于“两新”“两重”，发展新质生产力长期方向不变，增量政策蓄势待发，当前中小盘成长股估值处于历史低位，后续有望迎来估值修复。 【风险提示】 外部遏制打压进一步增多，中美关系、中欧关系等不确定性较大 美国经济硬着陆风险，美联储降息超预期，干扰我国货币政策 东方财富证券研究所 证券分析师：陈然 证书编号：S1160524060002 联系人：李嘉文电话：18019080337 相关研究 《降息启动——美联储9月议息会议点评》 2024.09.20 《金融“挤水分”收尾，降准降息在路上——8月货币数据点评》 2024.09.19 《内需有待提振，逆周期政策加力可期——8月经济增长数据点评》 2024.09.19 《海外大选观察系列：欧洲议会光谱右移，法国悬浮议会未来如何》 2024.09.05 《政策调整时机已致——杰克逊霍尔年会鲍威尔演讲点评》 2024.08.27 宏观研究 宏观专题 证券研究报告 2017 正文目录 1.海外：不确定的外需，不宜高估的降息4 1.1.外需变数较大，出口部门短期承压4 1.2.美联储年内降息125个BP预期过于乐观，国内货币政策空间需进一步评估7 2.国内增长：供给端驱动的弱复苏9 2.1.坚定不移完成全年经济社会发展目标任务要求下，供给端或继续火力全开 ...................................................................................................................................9 2.2.低名义增速削弱民间消费和投资意愿10 2.3.政府主导下的重大项目建设对经济的支撑作用有望进一步增强11 3.国内价格：低通胀格局延续，补库存周期推迟12 3.1.核心CPI下行趋势未变12 3.2.供需失衡拉低工业品价格，工业企业继续被动补库存13 4.国内政策：稳增长与调结构之间寻求平衡点14 4.1.强财政、宽货币政策周期开启14 4.2.政策主要发力点有望从产能和需求升级改造向培育新动能切换15 5.资产配置：持续关注利率下行周期债券资产，提前布局政策转向期新产业 .................................................................................................................................18 5.1.降息周期开启、资产收益率下行和低通胀三重利好叠加，债券类资产具备长期配置价值18 5.2.发展新质生产力长期方向不变，择机布局新产业19 2017 图表目录 图表1：美国制造业PMI二季度以来持续回落4 图表2：美国失业率非线性升高4 图表3：美国制造业新增订单拐点领先库存拐点5 图表4：中间品出口指数2022年下半年见顶回落6 图表5：中间品出口占比下降6 图表6：主要经济体零部件和配件双边贸易结构6 图表7：美国和中国之间以及与其他伙伴的贸易指数（2018年6月=100）7 图表8：按地区分列的美国信通技术服务（ICT）进口份额（%）7 图表9：美联储历史上的两种降息模式8 图表10：货币市场隐含美联储年内降息125个BP9 图表11：黄金与利率明显偏离9 图表12：人民币汇率短期反弹9 图表13：2024年Q2国内GDP同比增速回落10 图表14：央行调查数据显示社会主体预期偏弱11 图表15：国内规模以上工业企业收入下降，成本上升11 图表16：超长期特别国债陆续发行并投入使用，支持重大项目建设12 图表17：食品CPI进入上行周期12 图表18：核心CPI降至历史低位12 图表19：产品销售率2020年以来阶梯式下行13 图表20：PPI同比和环比降幅扩大13 图表21：PPI持续负增长，企业补库存周期或延后13 图表22：超额流动性指标降至低位，进一步挤水分必要性不大14 图表23：短期货币政策压力指标预示近期降息空间较大15 图表24：二十届三中全会对发展新质生产力提出明确要求16 图表25：国内劳动生产率和全要素生产率17 图表26：1998年长期建设国债的具体投向17 图表27：债券收益率与A股净资产收益率倒挂18 图表28：估值水平分化，中小盘处于历史低位19 2017 2010-01 2010-10 2011-07 2012-04 2013-01 2013-10 2014-07 2015-04 2016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10 2020-07 2021-04 2022-01 2022-10 2023-07 2024-04 2000-01 2001-04 2002-07 2003-10 2005-01 2006-04 2007-07 2008-10 2010-01 2011-04 2012-07 2013-10 2015-01 2016-04 2017-07 2018-10 2020-01 2021-04 2022-07 2023-10 1.海外：不确定的外需，不宜高估的降息 当前环境下我们关注海外的原因，一方面是从实体层面出发，外需已成为消化国内产能的重要助力，海外需求能否保持强劲，深刻影响着国内去库存进度。另一方面是从金融角度出发，美联储货币政策影响全球资产定价，包括人民币汇率和人民币资产，目前市场的分歧点集中于美联储降息节奏，货币市场隐含的年内降息幅度预期在75BP-150BP不等，利率曲线下行斜率陡峭且浮动区间较大。 我们认为，四季度受美欧经济动能下行影响，主要发达经济体对中国商品的进口需求边际减弱，我国去库存周期难以准确衔接海外补库存周期。同时，在美国基本面没有出现较大波动的情况下，美联储降息节奏大概率相比市场预期更为平缓。我国面临的外部环境改善程度有限，这与市场普遍期待的外需持续扩张叠加美联储降息提速的愿景可能存在预期差。整体而言，年内我国将继续面对纷繁复杂的外部环境，外需对我国经济的支撑力度或保持稳定，美联储降息一定程度上打开了我国货币政策空间，但有不及预期风险。 1.1.外需变数较大，出口部门短期承压 1.1.1.补库存周期将至未至，海外对我国产品的消化能力预计保持稳定 近期市场对我国商品出海的高预期很大程度来自以美国为代表的海外经济高景气，以及由此衍生出的海外补库存周期与国内去库存周期共振。但近期美国经济超预期回落，大幅推升市场对美国经济衰退的担忧。8月份美国制造业PMI为47.2%，2024年Q2以来呈回落趋势，连续5个月位于收缩区间。8月美国非农就业人数不及预期，失业率处于4.2%的较高水平，劳动力市场继续降温。美国持续走弱的基本面预示四季度外需对我国出口的支撑或将减弱。 70 美国:供应管理协会(ISM):PMI:季调 65 60 55 50 45 40 美国:失业率:季调 10 9 8 7 6 5 4 3 图表1：美国制造业PMI二季度以来持续回落图表2：美国失业率非线性升高 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截止2024-8资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截止2024-8 库存周期底部震荡，制造业补库存信号仍不明显。美国制造业存货量同比增速在2024年2月份见底，但后续回升斜率偏缓。根据历史经验，美国制造业重新进入补库存周期需要较强的增量订单信号，新订单同比增速拐点领先存货量同比增速拐点4-13个月。如果我们将2024年6月份视作美国新订单同比 增速底部，预计补库存周期于最早在2024年Q4、最迟在2025年上半年开启，对我国出口的提振作用有较大不确定性。 2017 20 存货量:同比 新增订单:同比 15 10 5 0 -5 -10 -15 13个月 11个月 -20 7个月 -25 7个月 5个月 -30 4个月 图表3：美国制造业新增订单拐点领先库存拐点 1993-01 1993-10 1994-07 1995-04 1996-01 1996-10 1997-07 1998-04 1999-01 1999-10 2000-07 2001-04 2002-01 2002-10 2003-07 2004-04 2005-01 2005-10 2006-07 2007-04 2008-01 2008-10 2009-07 2010-04 2011-01 2011-10 2012-07 2013-04 2014-01 2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10 2021-07 2022-04 2023-01 2023-10 2024-07 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截止2024-7 1.1.2.美国大选临近将增添中美关系的不确定性，但短期对贸易影响较小 美国总统选举日在11月5日，在选举日之前，不会出现新的对华贸易政策。但在美国总统尘埃落定后，其选举过程中宣传的施政纲领将逐步兑现。其中，共和党的特朗普-万斯政府施政纲领较为激进，明确提出“让美国成为世界头号能源生产国”、“停止外包，把美国变成制造业超级大国”等具体举措，意在将产业链进一步向国内转移。民主党哈里斯-沃尔兹政府及其前任拜登政府尽管在竞选纲领中并未对外贸政策有过多论述，但本届政府致力于恢复美国的全球地位，哈里斯本人也曾因为可能将工作岗位转移到越南等低收入国家，而反对当时的跨太平洋伙伴关系协定（TPP），预计其对华贸易政策也难以有较大改观。 全球化逆流加剧，价值链进一步碎片化，我国出口份额存在回落风险。近年来，受全球经济冲击和地缘政治紧张局势升级影响，全球化遭遇明显逆流。中间产品贸易是衡量全球价值链状况的有效指标，2022年第二季度至2023年 第四季度，全球中间产品贸易额下降了近11%；同期，中间产品在世界商品贸易中的份额