核心观点
美联储缩表步伐虽已放缓，但仍在缓慢推进，金融体系的流动性似乎正逼近关键分水岭。近期回购市场显现紧张迹象，资金利率波动加剧，当前的流动性压力会否再度演化为剧烈冲击？
流动性已至分水岭？
随着美联储缩表的缓慢进行，美国流动性逐渐减少，现在似乎已抵达“分水岭”时刻。一方面，截至10月15日，隔夜逆回购（ON RRP）余额几乎接近零。另一方面，担保隔夜融资利率（SOFR）在9月15日发生跳升。美国的回购市场主要有三个子市场，其中9月15日三方回购利率较GCF利率波动更大，意味着在融资需求边际紧张的同时，货币市场基金等资金借出方也有不足。本次SOFR跳升的原因，首先，财政部现金账户TGA的重建吸收了大量流动性，仅9月17日这一周补充了约1400亿美元。其次，9月15日恰逢公司税纳税截止日期。最后，9月恰好也是季末交易商修饰报表的关键时间点。本质上，是美联储本轮的缩表即将抵达转折点。自2022年年初以来，本轮缩表已经缩减了26%，货币供给可能已经接近需求较为敏感的位置，但尚未传导至联邦基金市场。
“钱荒”还会重演吗？
富余流动性已经消耗完毕，银行准备金规模即将开始减少。考虑到随着经济规模增长，准备金规模也应当同步扩张。根据纽约联储测算，当银行准备金占总资产降至12%-13%时，准备金将开始从充裕转向稀缺，而截至今年9月该比例仍然维持在15%左右，缩表仍有空间。相对经济规模来看，今年9月银行准备金占名义GDP的比例约为10.5%，同样高于2019年9月的7%。触发钱荒的可能性较低。下一次税收收入大幅涌入TGA账户的时间点将是明年4月，但相应地，美国财政部发债的节奏也会同步放缓。由于富余流动性消耗殆尽，未来SOFR偏高运行或成为常态。
缩表什么时候停？
如果没有意外发生，缩表进程或继续推进。美联储主席鲍威尔表示，预计缩表将在略高于充足水平时停止。即使鲍威尔卸任，但目前热门美联储主席候选人，均坚持继续缩表。缩表可能在明年年中停止。根据沃勒和纽约联储估计，银行准备金规模降至2.7万亿美元时最为合适，按照美联储现在的缩表节奏，预计到明年6月银行准备金规模将触及合意水平。若危机发生，可能小幅扩表，利好美债。一方面，美联储可以通过常备便利工具（SRF）提供临时流动性。另一方面，参考2019年的经验，美联储可能小幅扩表，再度购买国债，或对美债市场形成一定提振。
风险提示
美国银行体系局部出现压力；美联储缩表幅度超预期；历史经验失效。
