“弱美元”系列之一：流动性危机还会重演么？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人马乐怡 maly@ctsec.com 相关报告 1.《美联储决策是否会被总统左右？— —美国大选深度观察之三》2024-08- 13 2.《欧盟选举，应该关注什么？》 2024-06-06 3.《欧洲经济前景如何？》2024-05-24 证券研究报告 宏观深度报告/2024.08.18 流动性危机还会重演么？ ——“弱美元”系列之一 核心观点前期海外股市突发剧烈调整，这和流动性环境的变化不无关系。随着美联储缩表的进行，隔夜逆回购工具规模降至3000亿美元的偏低水平，这反映出美国金融 体系内流动性规模正在减少。那么，当前美国流动性环境究竟是怎样的情况？还 会不会带来危机呢？ 美元流动性是否充裕？美元流动性由美联储负债端供给，需求方可分为在岸和离岸实体。货币市场可分为两部分，联邦基金市场上主要进行的是银行间无抵押隔夜贷款交易，而回购市场上则是银行和非银机构之间的有抵押回购交易。随着缩表进行，总流动性已减少约五分之一，自2022年6月至今总资产已缩减至7.1万亿美元规模，共计减少19%。美联储资产端缩减对应着负债端同步下降，其中银行准备金和隔夜逆回购协议（ONRRP）是缩表操作影响的主要对象。银行流动性尚且充裕，目前银行准备金占银行总资产比例约为16%，当该比例达到13%时刚好满足银行对流动性的需求，意味着银行准备金仍有7500亿美元的缩减空间。ONRRP相当于吸收了银行缺乏动力吸收的额外流动性，目前已降至约3000亿美元，主要被财政部TGA账户吸收。然而在充足准备金框架下，美联储难以从总量上提前判断流动性冲击的发生，当SRF等工具使用量异常时意味着货币市场已经出现了压力。 美元流动性风险如何观测？在缩表的过程中，对于部分货币市场参与者而言，流动性或已不那么充裕。在充足准备金框架下，由于交易量下降，联邦基金利率几乎不波动。而回购市场交易更为活跃，SOFR近期略有上移，显示资金需求稍显偏紧。但近期压力主要体现在离岸市场。日央行宣布加息引起套息交易反转、股市震荡，叠加美国非农数据疲弱，一度引起离岸美元融资需求压力增加，LIBOR-OIS利差、TED利差有所跳升，日元美元交叉货币互换利差负值更深。 美联储如何应对流动性危机？我们预计，银行准备金和ONRRP规模将在年底减少4400亿美元，当前ONRRP和银行准备金余额还有1.1万亿美元的可缩减空间。第一，美联储仍在执行缩表，每个月缩减600亿美元。第二，BTFP计划将在明年三月之前陆续到期，美联储提供的额外流动性将逐渐回收。第三，财政部TGA预计将在三季度继续通过发行债券吸收一部分流动性，但四季度开始回吐，未来对流动性造成一定扰动。第四，一旦美联储开启降息美日利差将进一步收窄，套息交易反转，或挤占部分美元流动性。2000年以来发生过五次流动性冲击事件，降息、使用贷款工具救助是美联储的常见应对方式。在危机发生前，股市偏弱，债市相对平静，而商品和美元指数较强。而危机发生后，债市走强、股市普遍下挫，大宗商品价格走低、美元指数走弱。 风险提示：美国货币政策紧缩超预期，美国经济意外衰退，美国货币市场受到意外冲击。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1美元流动性是否充裕？3 2美元流动性风险如何观测？7 3美联储如何应对流动性危机？10 图表目录 图1.美国货币市场主要参与者3 图2.联邦基金市场和回购市场的联系4 图3.联邦基金市场和回购市场交易量4 图4.扩表后，美联储货币政策转向充足准备金框架5 图5.美联储持有国债、MBS及总资产规模和增速5 图6.银行准备金及占总资产比例（%）6 图7.ONRRP使用者构成（亿美元）7 图8.隔夜逆回购和TGA余额（亿美元）7 图9.各类贷款工具余额趋于减少（亿美元）7 图10.美国主要政策利率、EFFR和SOFR（%）8 图11.LIBOR-OIS利差（bp）9 图12.TED利差（bp）9 图13.日元美元和欧元美元3个月交叉货币互换基差（bp）9 图14.美国流动性市场主要量价指标10 图15.ONRRP和银行准备金规模（十亿美元）11 图16.美联储贷款工具到期分布（十亿美元）11 图17.美国国债月度发行量（亿美元）12 图18.今年下半年预计净发债和TGA规模（十亿美元）12 图19.预计2024-2026年净发债规模（十亿美元）12 图20.套息交易下日本银行向海外借出贷款攀升13 图21.历次美国流动性冲击复盘14 图22.流动性冲击发生前资产价格表现（%）14 图23.流动性冲击发生后资产价格表现（%）15 前期海外股市突发剧烈调整，这和流动性环境的变化不无关系。随着美联储缩表的进行，隔夜逆回购工具规模降至3000亿美元的偏低水平，这反映出美国金融体系内流动性规模正在减少。那么，当前美国流动性环境究竟是怎样的情况？还会不会带来危机呢？ 1美元流动性是否充裕？ 美元供需来自哪里？美元供给来自美联储的负债端，而美元需求来源可分为美国国内和国外。在美国国内，货币市场的主要参与者包括银行、非银机构（货币市场基金、企业、对冲基金等）和美国政府实体（财政部、联邦住房贷款银行和政府支持型企业）。在美国国外，各国央行、主权财富基金、资产管理公司、保险公司和企业等对美元也有需求，通过货币互换等方式与美国在岸实体发生交易，获得美元融资。 图1.美国货币市场主要参与者 数据来源：纽约联储，财通证券研究所 货币市场可分为联邦基金市场和回购市场。美国货币市场主要可以分为联邦基金市场和回购市场。在联邦基金市场上，主要参与者是银行、外国银行在美国的分支机构以及联邦住房贷款银行（FHLBs），这些主体之间进行无抵押贷款交易，且通常为隔夜贷款。在回购市场上，银行和货币市场基金等非银机构之间，进行有抵押回购交易。联邦基金市场和回购市场之间存在联系，部分主体如银行、FHLBs可同时参与这两个市场。当回购利率高于联邦基金利率时，如2019年4月至2019 年12月期间，银行可以在回购市场上放贷、并在联邦基金市场上融资，获得利差收益。 图2.联邦基金市场和回购市场的联系 数据来源：纽约联储，财通证券研究所 回购市场交易更活跃。在QE之前，银行、外国银行在美分支机构以及联邦住房贷款银行在联邦基金市场上积极交易、满足借贷要求。但充足准备金框架下，过分充裕的准备金降低了银行间的交易动力，并导致了联邦基金交易量骤降。截至今年二季度，回购市场日均交易量约为联邦基金市场的22倍。 图3.联邦基金市场和回购市场交易量 联邦基金市场交易量（十亿美元） 回购市场交易量（十亿美元） 2500 2000 1500 1000 500 0 18/419/1121/623/124/8 数据来源：FRED，财通证券研究所 准备金过多，钝化了利率调控。次贷危机和新冠疫情期间，由于美联储已经将利率降低至零，四次采用量化宽松投放大量流动性。在此背景下，美国货币市场环境出现了显著变化——银行准备金大幅增加，从稀缺（Scarcity）转变为充裕 （Abundance）。在过剩的准备金供给下，美国银行对准备金的需求曲线变得平缓，导致美联储难以通过少量的公开市场操作调控利率，利率脱离了原本的利率走廊。为此，美联储开始缩表操作，以期望实现货币政策的正常化。 图4.扩表后，美联储货币政策转向充足准备金框架 数据来源：纽约联储，财通证券研究所 随着缩表进行，美联储总资产已减少约五分之一。在4轮QE过后，美联储资产端中持有大量的国债和机构MBS，合计占总资产约94%。自2022年6月起，美联储第二次开始实施缩表，以每个月被动减少其持有的国债和机构MBS的方式，至今将总资产缩减至7.1万亿美元规模，共计减少19%。本轮缩表较上一轮取得了更大进展，在2019年的第一轮缩表中，美联储资产端最终规模缩减约13.7%。 图5.美联储持有国债、MBS及总资产规模和增速 100000 90000 80000 160 国债（亿美元） MBS（亿美元）总资产（亿美元） 总资产同比增速（%，右） 140 120 70000 100 60000 80 50000 60 40000 40 30000 20 20000 0 10000 -20 0 -40 04/706/708/710/712/714/716/718/720/722/724/7 数据来源：FRED，财通证券研究所 美联储资产端缩减对应着负债端同步下降，其中银行准备金和隔夜逆回购协议 （ONRRP）是缩表操作所影响的主要对象。 银行体系内流动性尚且充裕。随着缩表进行，银行准备金规模有所缩减。目前银行准备金规模约3.4万亿美元，约占美联储总负债的47%。根据纽约联储测算，当银行准备金占银行总资产比例下降至约12%-13%时，能够刚好满足银行对流动性的需求，降至银行准备金需求曲线相对陡峭的位置。目前该比例约为16%， 银行总资产规模稳定在20万亿美元左右。则当准备金规模降至2.6万亿美元，即 减少7500亿美元时，准备金需求曲线将达到临界值。按目前的下降趋势粗略估计，该比例最快可能在9月降至15.5%，并在年底达到13.6%。 图6.银行准备金及占总资产比例（%） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 25 银行准备金（十亿美元） 银行准备金占总资产比例（%） 充足准备金框架水平（%） 20 15 10 5 0 08/710/712/714/716/718/720/722/724/7 数据来源：FRED，财通证券研究所 非银体系的流动性已有下降。在银行准备金充裕的背景下，银行吸收额外准备金的意愿降低。因此，美联储推出了隔夜逆回购工具（ONRRP），除了银行外，还使更广泛的非银货币市场参与者（货币市场基金、政府支持型企业和一级交易商）也能“借款”给美联储，并获得“利息”。ONRRP相当于吸收了银行缺乏动力吸收的额外流动性，并减缓了银行准备金的扩张。截至8月13日，ONRRP规模已降至约3200亿美元，较2022年末的2.3万亿美元已大幅减少。但未来随着ONRRP的缓冲下降至零，缩表将开始以1：1比例消耗银行准备金，届时流动性压力或将增大。 ONRRP余额被TGA账户吸收。隔夜逆回购工具约九成为货币市场基金使用，并且大多为投资国债的政府型货币市场基金。货币市场基金不再“借款”给美联储，是由于资金配置转向国债。随着降息预期上升，货币市场基金开始配置更多的财政部发行的国债，TGA账户余额相应上升。目前，ONRRP和银行准备金余额共计3.7万亿美元，距离紧缺仍有1.1万亿美元的缩减空间。 图7.ONRRP使用者构成（亿美元）图8.隔夜逆回购和TGA余额（亿美元） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 优先性货币市场基金政府型货币市场基金免税型货币市场基金ONRRP总额 18/519/219/1120/821/522/222/1123/824/5 25000 20000 15000 10000 5000 0 TGA ONRRP 14/816/818/820/822/824/8 数据来源：OFR，财通证券研究所数据来源：FRED，财通证券研究所 数量指标难以预示危机。在充足准备金框架下，美联储难以从总量上准确判断流动性冲击的发生，数量指标的公布往往存在时滞。例如2019年回购市场流动性冲击中，适逢季度企业缴税期和月中的国债拍卖结算，导致准备金余额出现下降，或因部分货币市场环节出现了流动性压力，美联储采取回购操作有效遏制了上行压力，同时退出了缩表。2021年7月，美联储新增常备回购便利（SRF）作为后盾，补充贴现窗口工具，以便在流动性压力出乎意料时控制短期利率。当SRF工具使用量出现异常时，意味着货币市场已经出现了问题。 图9.各类贷款工具余额趋于减少（亿美元） 5000窗口贴现其他信贷支持