多重因素推动净利率超预期

万辰集团2025年三季报业绩超预期，实现营业收入365.62亿元（同比增长77.37%），归母净利润8.55亿元（同比增长917.04%）。单Q3业绩表现强劲，营业收入139.80亿元（同比增长44.15%），归母净利润3.83亿元（同比增长361.22%）。

核心观点与关键数据：

1. 量贩零食业务持续成长，净利率显著提升：2025Q1/Q2/Q3量贩零食业务收入分别为106.88/116.60/138.13亿元，Q3收入同比和环比增长44.61%/18.46%；剔除股份支付费用后净利润分别为4.12/5.44/7.36亿元，净利率分别为3.85%/4.67%/5.33%。
2. 多重因素推动净利率超预期：
   • 规模效应释放，毛利率提升：2025Q3综合毛利率为12.14%，同比和环比分别提升1.83/0.38pp。
   • 经营效率提升，费用率下降：2025Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.65%/2.82%/0.05%，同比-1.51/+0.04/-0.04pp，销售费用率下降主要因业务拓展费、交通物流费增长低于收入增长。
   • 所得税税率下降：2025Q3所得税税率为24.42%，同比和环比分别下降10.42/5.00pp。

盈利预测与投资建议：

• 预计2025-2027年营业收入分别为517/613/672亿元，同比增长59.99%/18.58%/9.50%；归母净利润分别为22.01/28.93/33.71亿元，归母净利润为11.71/15.40/17.94亿元，同比增长299.08%/31.45%/16.53%；对应PE为28/21/18倍。
• 维持“买入”评级，主要理由包括：收购万优少数股权增厚净利润、经营效率仍有优化空间、省钱超市模型有望打开成长空间。

风险提示：

• 行业竞争加剧风险；食品安全问题等。