2023年中报点评：中报再超预期，大单品策略推动净利率持续上行

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 周子莘美护分析师 执业编号：S1500522110001 联系电话：13276656366 邮箱：zhouzixin@cindasc.com 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 珀莱雅(603605) 珀莱雅（603605.SZ）2023年中报点评：中报再超预期，大单品策略推动净利率持续上行 2023年08月31日 事件：公司发布2023年半年度业绩：公司23H1实现营业收入36.27亿元 /yoy+38.12%，归母净利润4.99亿元/yoy+68.21%，毛利率/净利率分别为 70.51%/14.56%，同比分别+2.39/+2.81pct；单Q2来看，实现营收20.05亿元 /yoy+46.22%，实现归母净利润2.91亿元/yoy+110.41%，毛利率/净利率分别为70.90%/15.26%，同比分别+2.27/+5.12pct。 分品牌看：主品牌大单品带动增速达36%，子品牌高双位数增长。（1）珀莱雅：实现收入28.92亿元/yoy+35.86%。夯实“大单品策略”，聚焦双抗、红宝石、源力三大家族系列。天猫平台中，品牌23H1精华/面霜 /面膜/眼霜品类分别排名第1/2/2/5，于天猫旗舰店/抖音/京东渠道的美妆品类分别排名4/3/7，国货品牌均排名第1。（2）彩棠：实现收入4.14亿元/yoy+78.65%，不断拓宽赛道，完善品类布局。在原有优势品类上，保持核心大单品高光、修容、遮瑕、妆前及定妆喷雾类目的领先地位，不断拉升市场份额。主打产品“三色腮红盘”（天猫腮红类目NO.2）带动争青系列新品表现亮眼。618期间，推新产品表现良好。（3）Off&Relax：实现收入0.97亿元/yoy+94.17%，持续深化品牌头皮健康专家心智。（4） 悦芙媞：实现收入1.32亿元/yoy+64.80%，提升悦芙媞“油皮护肤专家”的定位认知，重推控油家族核心产品。 分渠道看：线上渠道占比进一步提升。（1）线上：实现收入33.30亿元 /yoy+44.23%/占比92.03%，其中直营/分销分别实现收入26.59/6.71亿元，同比分别增长52.36%/19.04%，全年线上收入有望实现30%+增长； （2）线下：实现收入2.89亿元/yoy-5.81%/占比7.97%，其中日化渠道同增5.64%，预估全年线下收入小个位数下滑，值得关注的是公司在加强百货商场专柜建设的同时，也强化了线上线下特定商圈联动。 看好大单品&多品牌策略带动盈利能力继续优化。大单品占比提升/子品牌毛利率提升推升23H1毛利率+2.39pct/净利率+2.81pct；23Q2净利率+5.12pct，主要源于：①毛利率提升；②22年羽感防晒导致的资产减值损失在今年消除。23H1研发/销售/管理/财务费用率同比分别 +0.20/+1.03/+0.46/-0.27pct，销售费率中形象宣传推广费率+3.08pct，主要源于新品牌孵化、线下渠道及海外渠道探索增加形象宣传推广费用，管理费率提升主要源于限制性股票股权激励费用影响。 盈利预测与投资评级：公司逆势高增，除主品牌兑现高成长外，多个子品牌发力也再次展示公司较强的运营能力，细拆来看，公司运营可精细化至单品、渠道自播间表现，及时发现问题、调整打法，以快速恢复高增。下半年主品牌重点开启拓圈，可关注公司销量和新客获取情况，看好公司长期发展，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.2/13.9/16.7亿元，同比分别增长37.5%/23.4%/20.1%，对应PE分别为38/31/26X，维持“买入”评级。 风险因素：公司产品推进不及预期，公司消费者破圈不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A4,633 2022A6,385 2023E8,202 2024E10,279 2025E12,342 增长率YoY% 23.5% 37.8% 28.4% 25.3% 20.1% 归属母公司净利润(百万元) 576 817 1,124 1,387 1,666 增长率YoY% 21.0% 41.9% 37.5% 23.4% 20.1% 毛利率% 66.5% 69.7% 70.1% 70.2% 70.4% 净资产收益率ROE% 20.0% 23.2% 25.3% 24.9% 24.0% EPS(摊薄)(元) 1.45 2.06 2.83 3.49 4.20 市盈率P/E(倍) 74.00 52.15 37.93 30.74 25.60 市净率P/B(倍) 14.82 12.10 9.60 7.64 6.15 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月30日收盘价 图目录 图1：23H1实现营业收入36.27亿元/yoy+38.12%3 图2：23Q2实现营业收入20.05亿元/yoy+46.22%3 图3：23H1实现归母净利润4.99亿元/yoy+68.21%3 图4：23Q2实现归母净利润2.91亿元/yoy+110.41%3 图5：大单品策略推动公司毛利率稳定提升4 图6：短期来看费用率基本稳定4 图7：23Q2净利率提升明显4 图8：23Q2销售费用率略有提升4 事件：公司发布2023年半年度业绩：23H1实现营业收入36.27亿元/yoy+38.12%，归母净利润4.99亿元/yoy+68.21%，毛利率/净利率分别为70.51%/14.56%，同比分别+2.39/+2.81pct；23Q2总营收20.05亿元/yoy+46.22%，归母净利润2.91亿元/yoy+110.41%，毛利率/净利率分别为70.90%/15.26%，同比分别+2.27/+5.12pct。 分品牌看：主品牌大单品带动增速达36%，子品牌高双位数增长。 珀莱雅：实现收入28.92亿元/yoy+35.86%，夯实“大单品策略”，聚焦双抗、红宝石、源力三大家族系列。品牌单品双抗精华、双抗系列水乳霜持续升级，红宝石面膜、冰陀螺眼霜、红宝石水乳相继调整，满足客户多维度需求，同时推出敏感肌友好防晒新单品，完善品牌矩阵。天猫平台中，23H1珀莱雅品牌精华/面霜/面膜/眼霜品类分别排名第1/2/2/5；天猫旗舰店/抖音/京东渠道的美妆品类分别排名4/3/7，国货品牌均排名第1。 彩棠：实现收入4.14亿元/yoy+78.65%，不断拓宽赛道，完善品类布局。在原有优势品类上，保持核心大单品高光、修容、遮瑕、妆前及定妆喷雾类目的领先地位，不断拉升市场份额。主打产品“三色腮红盘”（天猫腮红类目NO.2）带动争青系列新品表现亮眼。618期间，推新产品表现良好。 Off&Relax：实现收入0.97亿元/yoy+94.17%，持续深化品牌头皮健康专家心智。 悦芙媞：实现收入1.32亿元/yoy+64.80%，提升悦芙媞“油皮护肤专家”的定位认知。推进产品升级，重推控油家族核心产品。 图1：23H1实现营业收入36.27亿元/yoy+38.12%图2：23Q2实现营业收入20.05亿元/yoy+46.22% 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20H121H122H123H1 营业收入（亿元）YOY（右轴） 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 25 20 15 10 5 0 2020Q22021Q22022Q22023Q2 营业收入（亿元）YOY（右轴） 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 图3：23H1实现归母净利润4.99亿元/yoy+68.21%图4：23Q2实现归母净利润2.91亿元/yoy+110.41% 6 5 4 3 2 1 0 20H121H122H123H1 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2020Q22021Q22022Q22023Q2 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 归母净利润（亿元）YOY（右轴）归母净利润（亿元）YOY（右轴） 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 分渠道来看：线上渠道占比进一步提升。 线上：实现收入33.30亿元/yoy+44.23%/占比92.03%，其中直营/分销分别实现收入26.59/6.71 亿元，同比分别增长52.36%/19.04%，全年线上收入有望实现30%+增长。 线下：实现收入2.89亿元/yoy-5.81%/占比7.97%，其中日化渠道同增5.64%，预估全年线下收入小个位数下滑。值得关注的是，公司在加强百货商场专柜建设的同时，也强化了线上线下特定商圈联动。 看好大单品&多品牌策略带动盈利能力继续优化。23H1公司毛利率/期间费用率/净利率分别为 70.51%/50.55%/14.56%，同比分别+2.39/+1.41/+2.81pct，大单品占比提升/子品牌毛利率提升推动 23H1毛利率/净利率增长；23Q2毛利率/期间费用率/净利率分别为70.90%/47.85%/15.26%，同比分别+2.27/+1.24/+5.12pct，23Q2净利率显著提升主要源于：①毛利率提升；②22年同期羽感防晒导致的资产减值损失在今年消除。 图5：大单品策略推动公司毛利率稳定提升图6：短期来看费用率基本稳定 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20H121H122H123H1 毛利率净利率期间费用率 50% % 20H1 21H1 22H1 23H1 40% 30% 20% 10% 0 -10% 销售费用率管理费用率 财务费用率研发费用率 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 图7：23Q2净利率提升明显图8：23Q2销售费用率略有提升 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020Q22021Q22022Q22023Q2 毛利率净利率期间费用率 50% % % % % %2020Q2 % 2021Q2 2022Q2 2023Q2 40 30 20 10 0 -10 销售费用率管理费用率 财务费用率研发费用率 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 23H1整体费用率略有上升，其中： （1）研发费用率2.52%/同比+0.20pct，主要源于公司研发人工费和委外研发费增长； （2）销售费用率43.56%/同比+1.03pct，其中形象宣传推广费费率37.92%/yoy+3.08pct，主要源于新品牌孵化、线下渠道及海外渠道探索增加形象宣传推广费用； （3）管理费用率5.30%/同比+0.46pct，主要源于23H1增加限制性股票股权激励费用； （4）财务费用率-0.84%/同比-0.27pct，主要源于利息收入减少以及汇兑损益综合影响。 盈利预测与投资评级：公司逆势高增，除主品牌兑现高成长外，多个子品牌发力也再次展示公司较强的运营能力，细拆来看，公司运营可精细化至单品、渠道自播间表现，及时发现问题、调整打法，以快速恢复高增。下半年主品牌重点开启拓圈，可关注公司销量和新客获取情况，看好公司长期发展。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.2/13.9/16.7亿元，同比分别增长37.5%/23.4%/20.1%，对应PE分别为38/31/26X，维持