2025年三季报点评：三季报营收增长11%；军贸产品体系成熟市场开拓顺利

事件与业绩表现：公司发布2025年三季报，前三季度营收78.94亿元（同比增长11.07%），归母净利润3.86亿元（同比增长6.18%），扣非净利润3.83亿元（同比增长9.31%），业绩符合市场预期。单季度来看，3Q25营收21.67亿元（同比下降6.59%），归母净利润0.96亿元（同比下降3.85%）。利润率方面，1~3Q25毛利率11.13%（同比下滑0.43ppt），净利率4.88%（同比下滑0.24ppt）；3Q25毛利率14.77%（同比提升0.57ppt），净利率4.47%（同比提升0.17ppt）。

费用与现金流：1~3Q25期间费用率6.77%（同比减少0.72ppt），其中销售费用率0.19%（同比减少0.05ppt），管理费用率3.37%（同比减少0.56ppt），财务费用率-0.32%（去年同期为-0.39%），研发费用率3.52%（同比减少0.19ppt），研发费用2.78亿元（同比增长5.47%）。现金流方面，应收账款及票据增加100.26%，预付款项增加40.02%，存货减少18.25%，合同负债减少68.51%。经营活动净现金流改善明显，从去年同期的-38.55亿元转为-6.64亿元，主要因客户货款结算金额增加。

军贸业务进展：公司军贸产品体系逐步成熟，市场开拓顺利，产品从中低端步入高端市场。加强与北方公司的合作，在巴基斯坦VT4项目履约的同时，加大VT4、VT5、VN20、VN1系列产品的国际推介力度。形成了轮履并进、轻重结合、型谱齐全、技术成熟的军贸产品体系。

投资建议与估值：公司已形成轮履结合、轻重结合的研发生产格局，成为我国重要的主战坦克和8×8轮式装甲车研发制造基地。军贸产品在国际市场保持一定占有量。预计2025~2027年归母净利润分别为6.71亿元、7.77亿元、8.92亿元，对应2025~2027年PE分别为47x/41x/35x。维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、国际市场拓展不及预期等。