三季度经营改善初步显现，渠道结构持续完善

核心观点与关键数据

• 公司经营改善：单三季度营业收入6.85亿元，同比+6.55%；前三季度营业收入18.08亿元，同比+2.05%。三季度收入增速环比改善，主要得益于新品市场铺货和渠道策略优化。
• 产品与渠道表现：鱼制品持续推进资源投入和产品升级，实现较好增长；豆制品受益于短保豆干提振实现稳健增长；禽类制品因行业竞争加剧和公司自身调整同比下降较多。零食量贩渠道增长较快，传统渠道承压。
• 毛利率与盈利能力：Q3毛利率同比下降0.95pct至29.45%，主要受渠道结构影响。销售费用增加主要系新媒体推广和新品推广费用增加，收入下降导致费用投入效率下降。Q3净利率同比下降2.22pct至8.89%，归母净利润同比下降14.8%至0.61亿元。
• 渠道与产品策略：公司持续完善渠道结构，加大与零食量贩渠道合作，优化传统流通渠道和线上渠道；产品端推行“3+1+N”产品策略，围绕鱼制品、魔芋等大单品展开组合推广，新品稳步放量可期。

研究结论

• 投资建议：下调公司25-27年营业收入预测至24.99/27.98/30.76亿元，EPS预测下调至0.54/0.68/0.77元。对应2025年10月24日收盘价，PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：原材料价格上涨、渠道扩张不及预期、食品安全。

财务摘要

• 营业收入：2023A 2,065百万元，2024A 2,412百万元，2025E 2,499百万元，2026E 2,798百万元，2027E 3,076百万元。
• 归母净利润：2023A 210百万元，2024A 291百万元，2025E 245百万元，2026E 305百万元，2027E 345百万元。
• 毛利率：2024A 30.5%，2025E 29.8%，2026E 30.3%，2027E 30.8%。
• 每股收益：2024A 0.65元，2025E 0.54元，2026E 0.68元，2027E 0.77元。